Модель - дисконтирование - денежный поток
Cтраница 1
Модель дисконтирования денежных потоков, где используются свободные денежные потоки на акции можно рассматривать в качестве альтернативы для модели дисконтирования дивидендов. Поскольку эти два подхода иногда приводят к разным оценкам ценности, стоит исследовать, в каких случаях они дают одинаковые оценки ценности, а в каких - различающиеся величины, и посмотреть, что эти различия могут рассказать нам о фирме. [1]
Вообще говоря, переменные, определяющие мультипликатор, можно извлечь из модели дисконтирования денежных потоков, а связь между каждой переменной и мультипликатором можно выявить, сохранив все прочие переменные постоянными и задав вопросы: что будет, если... Тем не менее, когда придет черед объяснять каждый мультипликатор, одна переменная будет доминирующей. Эту переменную, называемую контактной, обычно можно идентифицировать, если рассмотреть, в какой степени меняются мультипликаторы в разных фирмах в данном секторе или на всем рынке. [2]
Как было показано в последнем разделе, одно из преимуществ получения мультипликаторов с использованием модели дисконтирования денежных потоков, состоит в том, что вы можете анализировать связь между каждой фундаментальной переменной и мультипликатором. При этом можно сохранять все прочие показатели постоянными, меняя только значение вычисляемого мультипликатора. Когда вы это сделаете, то обнаружите, что в уравнении существует очень мало линейных связей. [3]
 |
Мультипликаторы цена / балансовая стоимость, по состоянию на июль 2000 г. [4] |
Мультипликатор цена / балансовая стоимость можно соотнести с теми же фундаментальными переменными, которые определяют ценность в модели дисконтирования денежных потоков. Поскольку он является мультипликатором собственного капитала, для исследования детерминантов мы будем использовать модель дисконтирования денежных потоков на собственный капитал - модель дисконтирования дивидендов. Предполагаемую стоимость собственного капитала в модели дисконтирования стабильно растущих дивидендов можно записать следующим образом. [5]
Короче говоря, регрессионные коэффициенты бета почти всегда будут слишком подвержены воздействию рыночного шума или слишком асимметричны под влиянием выбора методики оценки, позволяющей получить полезную меру риска инвестирования в акции компании. Стоимость собственного капитала является слишком важной входной величиной в модели дисконтирования денежных потоков, чтобы отдаваться на откуп статистической случайности. [6]
Эта глава начинается с рассмотрения аспектов, придающих уникальный характер фирмам, которые оказывают финансовые услуги, а также методов работы с возникающими здесь проблемами. Затем исследуются вопросы о том, как лучше всего мы можем адаптировать модели дисконтирования денежных потоков для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, и разбираются три альтернативных модели: традиционная модель дисконтирования дивидендов, модель свободных денежных потоков на акции и модель избыточного дохода. Применительно к каждой из моделей мы рассматриваем разнообразие примеров из сферы финансовых услуг. После этого мы перейдем к рассмотрению эффективности методов сравнительной оценки применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, и изучим, какие мультипликаторы лучше всего здесь использовать. [7]
 |
Мультипликаторы цена / балансовая стоимость, по состоянию на июль 2000 г. [8] |
Мультипликатор цена / балансовая стоимость можно соотнести с теми же фундаментальными переменными, которые определяют ценность в модели дисконтирования денежных потоков. Поскольку он является мультипликатором собственного капитала, для исследования детерминантов мы будем использовать модель дисконтирования денежных потоков на собственный капитал - модель дисконтирования дивидендов. Предполагаемую стоимость собственного капитала в модели дисконтирования стабильно растущих дивидендов можно записать следующим образом. [9]
Мультипликатор цена / прибыль и другие мультипликаторы прибыли, широко используемые при проведении оценок, обладают потенциалом для злоупотреблений. В конечном счете они определяются теми же фундаментальными переменными, которые детерминируют расчетную ценность фирмы в модели дисконтирования денежных потоков - имеются в виду ожидаемый рост, риск и потенциал денежных потоков. Фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и более высокими коэффициентами выплат должны торговаться при более высоких мультипликаторах прибыли, чем прочие фирмы. Мультипликаторы также будут различаться в той же степени, в которой прослеживаются различия между фундаментальными переменными в разных странах, в разные моменты времени и в разных компаниях. Неспособность к смягчению этих различий в фундаментальных переменных может привести к ошибочным заключениям на базе исключительно прямых сравнений мультипликаторов. [10]
Полезно начать с рассмотрения, как они вычисляют ценность фирм. Хотя венчурные капиталисты для оценки фирм иногда применяют модели дисконтирования денежных потоков, гораздо чаще они используют то, что называется методом венчурного капитала. В данном случае прибыль частной фирмы - это прогнозы на будущий год, в котором фирма, предположительно, должна стать публично торгуемой компанией. Эта прибыль, в совокупности с мультипликатором прибыли, оцениваемым путем изучения публично торгуемых фирм, которые функционируют в том же бизнесе, используются для оценки ценности фирмы в период первичного размещения акций. Такая оценка называется выходной, или заключительной ( терминальной) ценностью. [11]
Неудивительно, что они представляют собой те же факторы, которые определяют ценность при использовании прочих мультипликаторов ( денежные потоки, рост и риск), хотя связь здесь может оказаться сложной. Фундаментальные переменные, определяющие эти мультипликаторы, могут быть выведены, если вернуться к модели дисконтирования денежных потоков, сформулированной в единицах рассмотренных специфических секторных переменных. [12]
Строго говоря, единственный вид денежных потоков, получаемых от фирмы после покупки ее акций на открытом рынке, - это дивиденды. Простейшая модель для оценки собственного капитала - модель дисконтирования дивидендов, где ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов на нее. Хотя большая часть аналитиков отвернулась от этой модели, считая ее старомодной, многие интуитивно очевидные положения, на которых основывается модель дисконтирования денежных потоков, присущи и модели дисконтирования дивидендов. И в самом деле, применительно к некоторым компаниям модель дисконтирования дивидендов остается полезным инструментом для определения ценности. [13]
Как отмечалось выше в этой главе, фирмы, оказывающие финансовые услуги, регулируются с гораздо большей вероятностью, чем прочие фирмы. Это регулирование может повлиять на риск инвестирования в эти фирмы, равно как и на ожидаемые денежные потоки. Следовательно, такое регулирование может повлиять и на ценность этих фирм. При проведении оценки финансово-сервисных фирм с использованием моделей дисконтирования денежных потоков воздействие регулирования можно явно встроить как в ставку дисконтирования, так и в ожидаемые будущие денежные потоки. [14]
Фирмы, чьи акции не торгуются на публичном рынке. Два ключевых показателя, являющиеся входными данными в модели оценки опционов, - текущую цену одной акции и ее дисперсию - нельзя получить, если фирма не является публично торгуемой. Первый состоит в том, чтобы для проведения оценки опционов возвратиться к подходу, учитывающему собственные акции в портфеле фирмы, и отказаться от модели оценки опционов. Второй вариант заключается в том, чтобы придерживаться модели оценки опционов и определять ценность акции при помощи модели дисконтирования денежных потоков. Для определения ценности опционов можно использовать дисперсию курсов акций сопоставимых фирм, являющихся публично торгуемыми. [15]
Страницы: 1