Cтраница 1
Бум конгломератов был скорректирован последующим спадом. Это был также более или менее случайный эпизод, хотя аналогичные эпизоды по-прежнему случаются. Рынки, конечно, способны корректировать свои эксцессы: за рынком быков следует рынок медведей. Представительной демократии это, похоже, удается менее успешно. Верно, что правительства и законодательные органы регулярно меняются по воле электората; так задумана система. Но демократия, как представляется, неспособна исправить собственные эксцессы; напротив, похоже, что она все более отходит от равновесного состояния. Подтверждением правильности приведенного анализа служит растущая неудовлетворенность избирателей. [1]
В основу бума конгломератов легло ошибочное убеждение, распространившееся среди инвесторов. [2]
Основное отличие последовательности событий бума конгломератов и REIT oB от бума венчурных вложений состояло в том, что в первых двух случаях основной тренд как таковой базировался на использовании предпочтений инвесторов, в то время как в третьем случае это было не так. [3]
Для иллюстрации я хочу взять один конкретный случай из моей книги Алхимия финансов: так называемый бум конгломератов, достигший апогея в конце 60 - х годов. В то время инвесторы были готовы платить высокие цены за акции тем компаниям, которые обеспечивали быстрый рост прибыли в расчете на акцию. Этот показатель - рост прибыли - казался инвесторам более значимым, чем остальные основные инвестиционные показатели, например дивиденды или балансовые отчеты, и инвесторам не было дела до того, каким образом был достигнут рост прибыли в расчете на акцию. [4]
При обсуждении вопросов, связанных с фондовым рынком, мы выделили некоторые последовательности событий, как, например, бум конгломератов, в которых превалирующее предпочтение составляло важную часть основного тренда, но мы пришли к заключению, что такие чистые примеры рефлексивности являются исключительными. В системе свободно плавающих обменных курсов рефлексивность, напротив, является правилом. Конечно, таких ситуаций, как чисто рефлексивные, не существует. Спекуляции - только один из факторов, определяющих обменные курсы, и остальные факторы также должны приниматься во внимание при формировании ожиданий. Таким образом, ожидания не могут полностью диктоваться капризами: они должны корениться в чем-то, отличном от них самих. Как же превалирующее предпочтение устанавливается и, что более важно, каким образом оно меняется на противоположное - вот наиболее важные вопросы, которые стоят перед нами. [5]
Вместо вздутых в цене акций валютой служит наличность. Объемы операций давно уже многократно превысили имевшие место при буме конгломератов. Мания слияний является лишь одним элементом в продолжающейся исторической драме, последствия которой выходят далеко за пределы фондового рынка и касаются политики обменных курсов, денежно-кредитной и финансово-бюджетной политики, резких изменений в налоговом законодательстве, международного движения капитала и многих других процессов. Я попытаюсь раскрыть суть происходящей в настоящее время исторической драмы, но это не так легко, как анализировать более или менее самодовлеющие процессы подъема-спада. Более масштабная картина полна рефлексивных взаимодействий и нерефлексивных фундаментальных трендов. Нам требуется более сложная модель, которая допускала бы переход от одной последовательности подъем-спад к другой, а также сосуществование нескольких рефлексивных процессов одновременно. [6]
Этот цикл начинается с доминирования некоторого предвзятого мнения и некой господствующей тенденции. В случае бума конгломератов доминирующим предвзятым мнением было предпочтение, отдаваемое быстрому росту прибылей в расчете на акцию, без учета способа достижения этого роста; а господствующей тенденцией была способность компаний добиваться быстрого роста прибыли в расчете на акцию путем использования своих акций для приобретения других компаний, продававших акции с более низким отношением цены акции к доходам. На первоначальном этапе ( 1) тенденция еще не признается. Потом наступает период ускорения ( 2), когда тенденция признается и усиливается доминирующим предвзятым мнением. Может вмешаться период проверки ( 3), в результате чего курсы падают. Потом наступает момент истины ( 5), когда реальная ситуация уже не может соответствовать завышенным ожиданиям, затем наступает период полумрака ( 6), когда люди продолжают играть в игру, хотя больше не верят в нее. В конце концов достигается точка перехода ( 7), когда тенденция начинает ослабевать, а предвзятое мнение начинает работать в противоположном направлении, что ведет к катастрофическому ускорению движения в обратном направлении ( 8), обычно называемому крахом. [7]
Обычно в процессе оценки возникает некоторая ошибка. Наиболее распространенной ошибкой является непонимание того, что так называемые фундаментальные ценности не являются независимыми от факта оценки. Именно это произошло в период бума конгломератов, когда рост доходов в расчете на акцию мог быть достигнут путем приобретений, а также в период бума международных займов, когда предоставление банками займов помогло улучшить долговые рейтинги, которые банки использовали в качестве указания для предоставления займов. [8]
Проблема состоит в том, что вера в эти основные принципы является, по крайней мере на финансовых рынках, демонстративно ложной. Я показал ранее, что то, что рассматривается как фундаментальные ценности или объективные критерии, часто является рефлексией, и неспособность признать этот факт угрожает процессу развития цикла подъем - спад. Именно такой случай и имел место во время бума конгломератов в конце 60 - х годов, во время международного кредитного бума конца 70 - х годов и во время текущего мирового финансового кризиса. Итак, вы обречены, если вы абсолютно не верите в так называемые основные принципы и поддаетесь желанию следовать за тенденцией, но вы также обречены, если вы верите в так называемые основные принципы, потому что рынки вам докажут, что вы ошибаетесь. [9]
Инвесторы готовы были поверить в худшее, и в некоторых случаях действительно случилось самое худшее. В других реальность оказалась не столь печальной, как ожидалось, и в конце концов ситуация стабилизировалась, а компании, пережившие этот период, часто уже под новым руководством, постепенно выбирались из-под обломков. Бум конгломератов превосходно подходит для иллюстрации моей элементарной модели, так как фундаментальные условия легко просчитываются. [10]
Концепция рефлексивности является на самом деле гораздо более подходящей для понимания финансовых рынков, чем концепция равновесия. Как мы видели, было сложно пролить достаточно света на механизм обратной связи без использования этой концепции. Равновесие, как и основные показатели, является как раз той самой плодотворной ошибкой. Ведь мы не могли бы достаточно точно судить о предвзятом мнении участников без использования основных показателей, хотя я и утверждаю, что на так называемые основные показатели влияет предвзятое мнение участников. График бума конгломератов не будет иметь смысла без линии, указывающей на рост прибыли в расчете на акцию ( т.е. основной показатель), даже если на нее влияют рыночные курсы. [11]
Частичный ответ в том, что участники рыночного процесса были введены в заблуждение иной теоретической конструкцией, основанной на классической экономике и, что более важно, на естественнонаучном подходе. Прочно укоренился взгляд на котировки как на пассивное отражение некой реальности, лежащей в их основе, а не как на активный ингредиент исторического процесса. Этот взгляд просто неверен. Любопытно, что ошибка эта признана еще не полностью. Тем не менее инвесторы осознают последовательность, которую я описал, и реагируют на нее, однако реагируют позже, чем тот, кто руководствуется соответствующей моделью и настороженно следит за критическими признаками, которые определяют форму кривой, описывающей изменения котировок. Впервые я систематически использовал мою модель в буме конгломератов в конце 1960 - х гг. Это позволило мне получить выигрыш как при подъеме, так и при спаде котировок. [12]
В настоящее время неудовлетворенность проявляется иным образом. Демократии ничто серьезно не угрожает ни в одной из стран центра мировой капиталистической системы, и она - фактически на подъеме в странах периферии. Однако политический процесс продолжает подвергаться дискредитации. Вместо этого люди связывают все больше надежд с рыночным механизмом, что способствует распространению рыночного фундаментализма. Неудачи политики становятся самым веским аргументом в пользу предоставления рынку большей свободы. Рыночный фундаментализм, в свою очередь, способствовал становлению мировой капиталистической системы, а последняя сузила возможности государства гарантировать социальное обеспечение своим гражданам, что послужило еще одним подтверждением неудач политики, по меньшей мере применительно к гражданам, которые нуждаются в социальном обеспечении. В рефлексивном процессе трудно отделить причину от следствия. Сравнение с бумом конгломератов помогает показать, насколько политика уклонилась от равновесия. В этом контексте равновесие означало бы, что политический процесс соответствует ожиданиям электората. [13]
Последующие события следовали схеме, опи - щной в отчете. Возник бум на акции ипотечных трастов, не на - только сильный, как после публикации отчета, но оказавшийся более родолжительным. Я сделал серьезные вложения в ипотечные трасты и получил некоторую прибыль, когда реакция на мое исследование превы - сила мои ожидания. Но мой успех поднял меня на высоту, доста -) чную для того, чтобы я попал в нисходящий поток вместе со значительным запасом ценных бумаг. Затем я полностью потерял связь с этой группой компаний тех пор, пока, по прошествии нескольких лет, не начали появ - пъся проблемы. Я подвергся искушению сделать ставку на по - яжение, но не решался, поскольку не был более знаком с новым шдшафтом. Я решил при первой же возможности сделать став - / на понижение акций этой группы компаний без особых пред - эчтений. Более того, в то время как акции падали, я придержи - шея той же позиции и делал дополнительные ставки на понижение, сохраняя один и тот же уровень риска потерь. Объясняется это тем, что я продолжал продавать дополнительные акции. Самоусиливающиеся / самоуничтожающиеся циклы, такие, как бум конгломератов или ипотечных трастов, не возникают каждый день. Существуют долгие спокойные периоды, когда специалист по таким циклам остается не у дел. [14]