Cтраница 4
Предположим, мы покупаем 10 фондовых опционов ( на 100 акций) 15 -колл по 0.75 с дельтой 0.35 и продаем акции по 14 в количестве 350 штук, чтобы быть дельта - нейтральными. Таким образом, мы добьемся безубыточности, если при подъеме рынка средняя цена продажи окажется на уровне 15.75. Суммирование итогов от всех коротких продаж, включая первоначальную позицию в 350 акций, поделенное на 1000 акций, при равенстве результата значению 15.75 обеспечит безубыточность. Любое превышение средней цены, сложившейся к моменту полного хеджа, создает чистую прибыль для покупателя волатильности и потери для продавца. [46]
Еще одно важное соображение основано на том, что если мы будем ориентироваться на взятие прибыли в максимально возможном размере, нам придется в некоторый момент времени отказаться от концепции нейтральности и рассматривать имеющуюся стратегию как направленную. И в том, и в другом случае стремление максимизировать прибыль требует уверенности в неизменности сложившейся тенденции: покупатель волатильности должен быть убежден в продолжении растущего или нисходящего тренда, а продавец - в неизменности боковой тенденции. Следовательно, стратег волатильности может превратиться, пусть и частично, но в инвестора, занимающегося традиционным инвестированием. Автоматически это создаст дополнительный риск: если тренд прекратится, и направление ценового движения изменится, его бумажная прибыль быстро начнет таять. [47]
Негативное влияние со стороны веги имеет совершенно иной характер воздействия на стратегию продажи волатильности. Если покупатель волатильности может надеяться извлечь пользу из ценового движения, рано или поздно способного состояться, что не лишено смысла, то продавцу волатильности требуется только одно: чтобы цены никуда не двигались. И надо учесть еще одно - рост волатильности изменяет опционную экспозицию, требуя пересмотра состава стратегии, что верно и для покупателя волатильности. [48]
Подобное рассуждение наталкивает на мысль: выполняя ребалан-сировку с меньшей дискретностью изменения цены в случае продажи волатильности мы всегда будем в выигрыше. Такой же результат будет достигнут при покупке волатильности, если прибегать к ребалан-сировке с большей дискретностью изменения цены. Это порождает ощущение возможности создания машины для производства денег, но вся хитрость кроется в том, что это верно только в одном случае: если в течение одного торгового дня будет проводиться как минимум две ребалансирующих сделки в стратегии покупателя волатильности и не более одной сделки в стратегии продавца волатильности. При этом для продавца волатильности можно обнаружить альтернативу: делать очень много сделок в течение одного дня, но тогда он должен ликвидировать каждую вновь открытую позицию как минимум на том же ценовом уровне, где он ее ввел. Одновременно возникает дополнительный фактор негативного характера: комиссионные сильно возрастут и способны уничтожить плоды труда. Кроме того, появляется риск получить убыток по одной сделке, совершенной на самом пике или впадине, которая останется незакрытой. [49]
Второе важное преимущество продажи волатильности заключается в возможности сколь угодно долго работать со стратегией, выкупая проданные опционы к дате истечения и выписывая новые опционные контракты. Очевидно, наибольшая эффективность от такого подхода возникает, когда опционы к дате истечения оказываются у денег или в деньгах. Последний случай неоднозначен, поскольку многое зависит от того, насколько глубоко в деньгах оказались опционы, какие денежные потоки возникают в результате закрытия опционов ранее срока истечения, каков спрэд между ценами бид и аск, сколько временной стоимости еще содержится в опционах, а также какие перспективы на будущее у ценового движения, подразумеваемой волатильности и процентных ставок. Безусловно, покупатель волатильности может прибегнуть к такому же принципу действий, но вряд ли этот подход окажется целесообразным, если только он не использует долгосрочные опционы, от шести-девяти месяцев и более. [50]
Проблема продавца волатильности, связанная с управлением стратегией, явно другого рода, хотя он так же, как и покупатель волатильности, нейтрален по отношению к рынку в момент создания стратегии. Занимая позицию в коротком стрэддле, созданном с помощью базового актива и опционов на него, он ожидает снижения волатильности. Если этого не происходит, у стратегии остается резервный вариант - извлечь прибыль из процесса временного распада, всегда работающего в пользу продавца опционов. Отталкиваясь от примера с покупателем волатильности, рассмотренного выше, можно предположить, что ситуация с прибылью / убытком стратегии продавца прямо противоположна. [51]
Частое рехеджирование может оказаться интересным в первую очередь покупателю волатильности, особенно если цена актива колеблется около цены исполнения опционов, - каждая сделка приносит ему пусть небольшую, но - прибыль, возникающую по сделкам с базовым активом. Если она превышает потери опциона, возникающие в результате временного распада и других рыночных факторов, стратегия покупки волатильности создает прибыль. Другая сторона медали состоит в меньшей прибыли, получаемой при неожиданной активизации рынка. Бегущие цены способны создать хорошие условия для покупателя волатильности, позволяя проводить рехеджирование через значительно более широкие ценовые промежутки, создающие выигрыш, превышающий его величину на равновесном рынке. Но ориентация на большие интервалы в рехеджинге - путь, напрямую увеличивающий риск стратегии, поэтому приходится искать компромисс между выгодой и риском. [52]
В связи с этим следует обратить внимание: при падении цен покупатель волатильности, работающий с путами, имеет несколько более уверенное положение: у него больше возможности менелжировать своей позицией, не увеличивая существенно свой риск. По большому счету, в нижней части рынка этот стратег имеет синтетический опцион колл вне денег. Распродавая базовые активы при росте цен, он оставляет возможность для взятия дополнительной прибыли в случае продолжения тренда наверх, одновременно освобождая место для новых покупок при снижении рынка. Такое же положение вещей наблюдается при росте рынка у покупателя волатильности, использовавшего для построения стратегии опционы колл. Отличие состоит в том, что он в результате ребалансировки создает синтетический пут вне денег. В обоих случаях стоимость этих опционов, созданных синтетически, определяется финансовым результатом рехелжирования. Если дебет оказывается равным кредиту, синтезированные опционы оказываются равными нулю. Так как они далеко вне денег, то имеют сильный финансовый рычаг, обеспечивая высокие спекулятивные возможности. [53]
Данный подход неминуемо создает дополнительный риск, связанный с тем, что цена может побывать на расчетном уровне для ребалан-сировки, но не достичь цены, полученной в результате поправок. Более крупные позиции создают значительно меньший риск такого рода. Скажем, рехеджирование лотами по 100 акций могло бы потребовать в предыдущем примере корректировки на 0.01 пункта ( 1 / 100), который создает очень мало или вообще никакого дополнительного риска. Можно заметить, что представленный вариант борьбы с комиссионными издержками более подходящим выглядит для покупателей волатильности. [54]
Пятое преимущество связано с отсутствием опасности со стороны ценовых разрывов или из-за отсутствия игроков на той стороне рынка, куда развивается основной тренд. На некоторых рынках подобный риск играет важную роль, особенно в преддверии важных новостей, способных сильно всколыхнуть цены. Чем движения сильнее, чем больше ценовых разрывов случается и чем мощней происходят взрывы цен на рынке, тем лучше себя чувствует покупатель волатильности. [55]
В многочисленных работах исследователей, затрагивающих вопросы управления портфелем, содержащим опционы, часто рассматривается сценарий, при котором постоянно покупаются или продаются базовые активы с целью обеспечить портфелю дельта - нейтральность. Как правило, такой портфель называют безрисковым, и в обсуждении его поведения доказывается факт отсутствия снижения величины капитала, инвестированного в рынок при условии выполнения динамического хеджирования. Определенная доля правды в этих утверждениях есть, и это Трудно оспорить. Действительно, если портфель, включающий в себя базовые инструменты и опционы, регулярно пересматривать, выравнивая его до дельта - нейтрального состояния, с очень высокой вероятностью мы получим почти одинаковые результаты как для позиции покупателя волатильности, так и продавца. Тогда возникает вопрос: а имеет ли смысл вообще прибегать к подобным стратегиям, если статистика показывает наличие нулевого эффекта. [56]
В подобном состоянии, компания может работать, возможно, эмитируя большее количество акций, или создавая такой хороший приток доходов, что акция рассматривается менее волатилъной, чем прежде была. В начале они - акции высокого полета с большими ценовыми движениями и торговля опционами на них происходит с относительно высоким уровнем подразумеваемой волатильности. В таких случаях, фактическая ( статистическая) волатильность уменьшается по мере созревания компании, и подразумеваемая волатильность делает то же самое. На первый взгляд, покупатели волатильности могут рассматривать уменьшенную волатильность, как привлекательную ситуацию для покупки, но после дальнейшего исследования, они могут находить, что это было оправдано. Если уменьшение в подразумеваемой волатильности кажется оправданным, покупатель волатильности должен игнорировать акцию и искать другие возможности. [57]
Эта концепция очень важна, потому что сообщает вам, что созданная вами позиция, собирается вести себя в манере, которую вы ожидаете. Например, предположим, что вы выявляете дорогие опционы и вы полагаете, что подразумеваемая волатильность будет уменьшаться и, в конечном счете, станет больше соответствовать ее историческим нормам. Отрицательная vega позиции указывает, что позиция получит прибыль, если подразумеваемая волатильность уменьшится. Наоборот, если вы покупатель волатильности, то есть идентифицируете некоторую недооцененную ситуацию, то вы захотели бы создать позицию с положительной vega позиции, поскольку такая позиция получит прибыль, если подразумеваемая волатильность будет повышаться. В любом случае, другие факторы типа дельты, время до экспирации, и тому подобные, конечно будут иметь влияние на фактическую долларовую прибыль позиции, но концепция полного значения vega для всей позиции, по-прежнему важна для торговца волатильностью. Будет плохой идеей, идентифицировать дешевые опционы, например, и затем установить некий странный спрэд с отрицательной vega всей позиции. [58]
Теперь, имея полный список цен, соответствующих уровням для ребалансировки, не составляет труда вычислить итог, если использовать относительно простые сценарии ценового движения. Чтобы получить понимание разницы между предложенной техникой торговли, когда на каждом уровне выполняется ребалансировка, рассмотрим еще один вариант. Маловероятно, что продающий волатильность будет склонен применить эту тактику, - она более приемлема для покупателя волатильности. [59]