Cтраница 3
В теории минимальное значение мультипликатора может быть сколь угодно малым. Выбор такой нижней границы значений мультипликатора означает, что средние по инвестиционному классу акции окажутся почти точно в середине между акциями высшего и низшего класса. [31]
Уравнение ( 17 - 7) показывает, что изменение величины денежного мультипликатора ( вследствие изменения требуемой нормы резервного покрытия для изменения денежной массы) умножается на денежную базу. Так как сокращение требуемой нормы резервного покрытия увеличивает значение мультипликатора, уменьшение обязательных резервов увеличивает денежную массу. И наоборот, поскольку увеличение требуемой нормы резервного покрытия уменьшает значение мультипликатора, увеличение обязательных резервов сокращает денежную массу. [32]
Как было показано в последнем разделе, одно из преимуществ получения мультипликаторов с использованием модели дисконтирования денежных потоков, состоит в том, что вы можете анализировать связь между каждой фундаментальной переменной и мультипликатором. При этом можно сохранять все прочие показатели постоянными, меняя только значение вычисляемого мультипликатора. Когда вы это сделаете, то обнаружите, что в уравнении существует очень мало линейных связей. [33]
Как вы могли убедиться сами, данные, приведенные в таблице 2, едва ли позволят сделать хоть какой-нибудь вывод о стоимости интересующей нас компании. В каждом конкретном случае необходимо точно знать, чем объясняются те или иные финансовые показатели и значения мультипликаторов. Для этого необходимо внимательно изучить, насколько каждая из компаний-аналогов сравнима с оцениваемой, а также рассмотреть специфические обстоятельства, влияющие на ее финансовое положение. [34]
Поскольку диапазон значений мультипликаторов приходится сужать, нам не обойтись без произвольных решений. Эти значения мультипликатора могут быть применены к текущим значениям нормальной прибыли. Выбранное нами значение мультипликатора 12 3 раза для средних промышленных акций инвестиционного класса ( то есть для индекса S & P 400) попадает примерно в середину предложенного нами коридора значении. В главе 30 мы предложили правило, по которому цена за высококачественные акции роста должна не более чем на 50 % превышать цену за средние акции, то есть надбавка за повышенные темпы роста должна быть ограниченной. Если принять в качестве базового значения мультипликатора 12 3, цена любых акций не должна больше чем в 18 1 / 2 раза превышать текущую оценку нормальной прибыли, и только исключительные обстоятельства могут оправдать отступление от этого правила. [35]
Мы предлагаем получать коэффициент капитализации для компании ( мультипликатор прибыли или ставку дисконтирования дивидендов) в два этапа. Прежде всего, следует получить базовую норму капитализации для обыкновенных акций в целом, то есть для представительной выборки компаний, вроде тех, что используются в известных индексах рынка. Затем нужно получить значение мультипликатора или ставки дисконтирования для конкретного выпуска акций, которое должно соотноситься с этой базовой величиной, но при этом отражать прошлое качество и долгосрочные перспективы конкретной компании. Такой двухсторонний подход обеспечивает надежность результатов оценки. [36]
Первый составляет основу оценки разных акций фондовым рынком. Допустимо предположение, что чем выше значение рыночного мультипликатора текущей прибыли на акцию, тем оптимистичней представления о будущем росте. Второй метод прогнозирования прибыли используют крупные инвестиционные организации, осуществляющие анализ потенциала отдельных компаний. [37]
Когда приходится выбирать значение мультипликатора для будущей прибыли или дивидендов компании С, аналитик оказывается в затруднительном положении. В таблице 33.3 мы совершенно произвольно установили значение мультипликатора равным 6, поскольку решили, что он должен составлять примерно половину от мультипликатора для компании А. Сама структура капитала делает компанию С спекулятивной, то есть относит ее в категорию компаний, будущее которых непредсказуемо. Мы уже отмечали, что не следует слишком полагаться на результаты формальной оценки преимущественно спекулятивных компаний. [38]
Уравнение ( 17 - 7) показывает, что изменение величины денежного мультипликатора ( вследствие изменения требуемой нормы резервного покрытия для изменения денежной массы) умножается на денежную базу. Так как сокращение требуемой нормы резервного покрытия увеличивает значение мультипликатора, уменьшение обязательных резервов увеличивает денежную массу. И наоборот, поскольку увеличение требуемой нормы резервного покрытия уменьшает значение мультипликатора, увеличение обязательных резервов сокращает денежную массу. [39]
К 1992 г. акции продавались примерно по балансовой стоимости, и такое значение рассматриваемого мультипликатора было значительно ниже, чем среднее значение для акций 30 компаний из индекса Dow. Это падение мультипликатора цена / балансовая стоимость было усилено снижением доходности собственного капитала IBM с 25 % в 1983 и 1984 гг. до отрицательных величин в 1992 и 1993 гг. После того как главой компании стал Лу Герстнер ( Lou Gerstner), фирма впечатляющим образом восстановилась, и в 1999 г. ее акции торговались по цене, в девять раз превышавшей ее балансовую стоимость. [40]
Понятно, что для финальной оценки может использоваться несколько мультипликаторов, при этом оценке по каждому из них придается определенный вес: например, 30 % - оценке по Р / Е, 30 % - оценке по P / S и 40 % - оценке по P / BV. В данном контексте меньший вес придается мультипликатору с большим разбросом и больший - с меньшим разбросом. На интуитивном уровне это понятно. Меньший разброс значений мультипликатора свидетельствует о том, что он лучше коррелирует со стоимостью. [41]
Если мотив приобретения связан с недооценкой, то целевая фирма должна быть недооцененной. Как будут определяться такие фирмы, зависит от подхода к оценке и используемой модели. При сравнительной оценке недооцененными являются акции, продающиеся со значительно более низкими мультипликаторами ( прибыли, балансовой стоимости и объема продаж), по сравнению с такими же значениями акций остальных фирм отрасли, с учетом больших различий в фундаментальных переменных. Так, банк со значением мультипликатора цена / балансовая стоимость 1 2 выглядит недооцененным, если другие банки имеют те же значения фундаментальных переменных ( дохода на акцию, роста и риска), но продаются при значительно более высоких мультипликаторах цена / балансовая стоимость. При использовании оценки по дисконтированным денежным потокам недооцененные акции характеризуются тем, что они продаются по цене, которая значительно ниже расчетной ценности дисконтированных денежных потоков. [42]
Когда различия между фирмами охватывают более одной переменной, становится труднее модифицировать мультипликаторы для объяснения различий между фирмами. Этот подход работает довольно хорошо, когда число сопоставляемых фирм велико, а связь между мультипликатором и переменной стабильна. Если же эти условия не соблюдаются, то незначительное количество выпадающих переменных может существенным образом изменить значения мультипликаторов и сделать прогнозы значительно менее достоверными. [43]
При этом структура капитала, состоящая только из акционерных средств, вовсе не является наиболее выгодным вариантом для владельцев компании. К рассмотрению этого вопроса мы сейчас и возвращаемся, поскольку он имеет отношение к нашему рассмотрению факторов, определяющих значение мультипликаторов для прибыли на акцию и для дивидендов. [44]
Это может происходить не только из-за высоких курсов акций, но и потому, что прибыль фирмы может иногда падать до нескольких центов. Такие выпадающие показатели приводят к утере репрезентативности средних значений в выборке. В большинстве случаев службы, вычисляющие средние величины мультипликаторов и докладывающие о них, либо отбрасывают выпадающие показатели при расчете средних, либо ограничивают значения мультипликаторов таким образом, чтобы те оказывались меньше определенного фиксированного числа или равными ему. [45]