Cтраница 1
Модильяни, содержание которой сводится к тому, что потребление семьи зависит не столько от текущего дохода, сколько от суммарных доходов за период, равный длине жизненного цикла этой семьи. Это объясняет ряд отклонений эмпирических данных от общих закономерностей, вскрытых анализом спроса и потребления ( напр. [1]
Модильяни известен и как активный участник дебатов об экономической политике в США и в Италии. [2]
Модильяни [15;19] предполагает, что для предотвращения входа новых конкурентов в отрасль достаточно обладать относительными преимуществами в издержках - преимуществами, порожденными большим объемом выпуска при наличии положительной отдачи от мае штаба. Предположим для простоты, что на рынке действует только одна фирма; вторая собирается войти на рынок, привлеченная экономической прибылью. [3]
Теория Модильяни - Миллера не учитывает некоторые интересы акционерных обществ. Для предприятий преимущество реинвестирования прибыли перед дивидендными выплатами заключается в том, что дополнительная эмиссия акций, восполняющая средства, выплаченные в форме дивидендов, обходится дороже по сравнению с реинвестированием из-за эмиссионных расходов. В результате издержек по размещению ценных бумаг приток внешнего финансирования составляет менее одного рубля на каждый рубль выплаченных дивидендов. [4]
Миллер и Модильяни математически обосновали, что в результате арбитражных операций инвесторов рыночная стоимость фирм ( EBITIWACC) выравнивается независимо от структуры источников капитала, ввели в модель налог на прибыль, а позднее - - и налоги на физических лиц. [5]
Оппоненты теории Модильяни - Миллера считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основной его аргумент выражается крылатой фразой Лучше синица в руке, чем журавль в небе и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. [6]
В 1963 г Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвящен ную структуре капитала, в которой ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым смягчив принятое ранее допуще ние - нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100 % за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. [7]
Знаменитое Правило I Модильяни и Миллера ( ММ) гласит, что ни одна такая комбинация не лучше другой и что общая рыночная стоимость фирмы ( стоимость всех ее ценных бумаг) не зависит от структуры капитала. Фирмы, которые прибегают, к займам, действительно предлагают инвесторам более разнообразное меню ценных бумаг, но инвесторы мешкают с выбором. [8]
Знаменитое Правило I Модильяни и Миллера ( ММ) гласит, что ни одна такая комбинация не лучше другой и что общая рыночная стоимость фирмы ( стоимость всех ее ценных бумаг) не зависит от структуры капитала. Фирмы, которые прибегают к займам, действительно предлагают инвесторам более разнообразное меню ценных бумаг, но инвесторы мешкают с выбором. [9]
Основные положения теории Модильяни - Миллера подвергаются критике многих экономистов. Главным ее недостатком является несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские издержки и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью максимизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществлено в действительности. [10]
Основоположники второго подхода Модильяни и Миллер ( 1958 г.) утверждают как раз обратное - цена капитала не зависит от его структуры, а следовательно, ее нельзя оптимизировать. При обосновании этого подхода они вводят ряд ограничений: наличие эффективного рынка; отсутствие налогов; одинаковая величина процентных ставок для физических и юридических лиц; рациональное экономическое поведение; возможность идентификации предприятий с одинаковой степенью риска и др. В этих условиях, утверждают они, цена капитала всегда выравнивается путем перекачивания капитала за счет кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами. [11]
Итальянские социалисты Ладзари и Модильяни наивно полагали, что созыв бюро необходим для расправы с его лидерами. [12]
Приняв эти условия, Модильяни и Миллер пришли к выводу о том, что политика выплаты дивидендов, как и структура капитала фирмы, не влияет на ее стоимость, т е является иррелевантной. В сущности каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное умень шение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведен ную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишает акционеров будущих дивиден дов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. [13]
Анализ на основе подхода Модильяни и Миллера в идеальной экономической среде свидетельствует о том, что структура капитала не влияет на стоимость компании Благосостояние акционеров не подвержено влиянию со стороны уменьшения или увеличения коэффициента задолженности ( debt ratio) фирмы. [14]
В своем оригинальном подходе Модильяни и Миллер ( ММ) утверждают, что зависимость между левереджем и затратами капитала объясняется теорией чистого дохода от основной деятельности. Они во многом опровергли традиционную точку зрения, найдя поведенческое объяснение тому, что общий уровень капитализации фирмы, k0, остается неизменным при всех уровнях ле-вереджа. [15]