Cтраница 3
Сознавая, что первоначальный вывод из принятых ими посылок противоречит практике бизнеса, Модильяни и Миллер в последующем ввели в модель налоги на корпорации и пришли к математически подтвержденному заключению о том, что вычет процентов по кредиту из налогооблагаемой прибыли определяет целесообразность 100 % - ного заемного финансирования. [31]
Интуитивно вывод об отсутствии зависимости стоимости компании от структуры капитала, следующий из подхода Модильяни и Миллера, можно понять таким образом. Поскольку фирма Somdett предлагает инвесторам в будущем такое же поступление денежных средств, как и фирма Nodett, то рыночная стоимость Somdett должна составлять 100 млн. долл. Ввиду того что процентный доход по облигациям Somdett считается гарантированным, облигации будут котироваться на рынке по своей нарицательной стоимости в 40 млн. долл. Таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала фирмы Somdett должна составлять 60 млн. долл. Исходя из предположения, что количество акций Somdett составляет 600000 ( 60 % количества акций Nodett) цена акции оказывается равной 100 долл. [32]
В осеннем выпуске Journal of Economic Perspectives за 1988 г. содержится подборка статей за год, включая статьи Модильяни и Миллера, в которых дается обзор и оценка правил ММ. [33]
Минимизация средневзвешенной цены капитала достигается путем оптимизации структуры источников его формирования на базе использования различных моделей, в том числе модели Модильяни - Миллера и компромиссных вариантов. При этом учитывается эффект финансового рычага, определяющий уровень допустимого финансового риска для предприятия. [34]
Следует отметить, что при этом нет никакого несоответствия между рассмотрением уровня дивидендов в качестве показателя положения фирмы и аргументами Миллера и Модильяни, сказанными выше, о малой значимости для акционеров решения о величине выплачиваемых дивидендов. В частности, положение акционеров не изменится ни в лучшую, ни в худшую сторону, если уровень дивидендов относительно прибыли будет низким или высоким. Однако изменение величины выплачиваемых дивидендов может играть важную роль, так как оно содержит информацию для инвесторов о перспективах прибыли в будущем. [35]
В своей знаменитой работе Стоимость капитала, финансы частных корпораций и теория инвестиций ( American Economic Review, 1958), написанной совместно с Модильяни ( Modigliani), Миллер показал, что в условиях совершенного рынка капитала ( capital market) структура капитала ( capital structure) фирмы ( т.е. финансовый левередж ( leverage)) не оказывает влияния на ее рыночную стоимость и общую стоимость капитала. Принципиальным аргументом в этом подходе является утверждение о том, что индивиды имеют такой же доступ на рынок капитала, что и фирмы. Другое приписываемое Миллеру ( и Модильяни) утверждение, действующее при значительно упрощающих ситуацию допущениях, состоит в том, что дивидендная политика не оказывает влияния на стоимость фирмы в условиях равновесия. [36]
Рассмотренные в данной главе различные аспекты теории финансов имеют отношение к большинству решений, принимаемых в сфере управления финан сами Ранние теории, например теории, разработанные Модильяни и Миллером, как правило, основаны на допущении существования идеальных рынков капитала Несмотря на то что в действительности рынки не являются идеаль ными, эти теории все же очерчивают рамки, в которых принимаются финансо вые решения Недостаточно усвоить методику принятия решений по управлению финансами ( например, как осуществляется сравнение вариантов аренды и покупки), поскольку в реальной действительности ситуации бывают весьма разнообразными и зачастую отличаются от тех, что изучаются студентами. В таких случаях необходимо суметь приспособить методику анализа к конкрет ной ситуации, а для этого очень важно понимать теоретические основы данной методики. [37]
Проблема формирования оптимального инвестиционного портфеля, у истоков которой стоял в 1952 году Гарри Маркович, а дальнейшее развитие получила в трудах Уильяма Шарпа, Мертона Миллера, Франко Модильяни, получивших Нобелевские премии, оказала огромное влияние на развитие теории и практики финансов и, в частности, финансовых рисков. Основной вывод из их теорий заключается в том, что если вы не хотите излишне рисковать, то структура рискованных ценных бумаг вашего портфеля должна повторить структуру рынка этих бумаг, а вы можете лишь изменять доли безрисковых ценных бумаг в своем портфеле, осознавая, что чем больше таких бумаг, тем меньше доход и меньше риск, и наоборот. [38]
Проблема формирования оптимального инвестиционного портфеля, у истоков которой стоял в 1952 году Гарри Марковиц, а дальнейшее развитие получила в трудах Уильяма Шарпа, Мертона Миллера, Франко Модильяни, получивших Нобелевские премии, оказала огромное влияние на развитие теории и практики финансов и, в частности, финансовых рисков. Основной вывод из их теорий заключается в том, что если вы не хотите излишне рисковать, то структура рискованных ценных бумаг вашего портфеля должна повторить структуру рынка этих бумаг, а вы можете лишь изменять доли безрисковых ценных бумаг в своем портфеле, осознавая, что чем больше таких бумаг, тем меньше доход и меньше риск, и наоборот. [39]
Она позволяет разделить инвестиционные и финансовые решения фирмы. Модильяни и Миллеру принадлежит и метод расчета дохода от ценных бумаг, ставший сейчас общепризнанным. [40]
В теории жизненного цикла Модильяни2 и теории перманентного дохода Фридмена29 была сформулирована и обоснована идея о том, что текущее потребление следует соотносить не с текущим доходом, а с доходом 1 получаемым или ожидаемым в течение достаточно длительного периода. Модильяни считал, что следует рассматривать ожидаемый доход на протяжении всей жизни человека, Фридмен же выдвинул идею жизненного цикла и предложил рассматривать некоторую устойчивую часть дохода - перманентный доход - как важнейшую переменную функции потребления. Эти концепции и многочисленные эмпирические исследования-1 которые они стимулировали, дали обширный фактический материал относительно закономерностей поведения потребителей. [41]
Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала. Теория Модильяни - Миллера критикуется также за некоторые исходные посылы ( отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску акций и др.), носящие, по мнению критиков, искусственный характер. [42]