Мультипликатор - прибыль
Cтраница 3
Само собой понятно, что преимущества финансового рычага сильно зависят от условий заимствования, в том числе от ставки процента. Если условия займов ( и / или привилегированных акций) достаточно консервативны, а прибыли стабильны, аналитику следует только чуть-чуть увеличить уровень мультипликатора прибыли или дивидендов. В других случаях можно просто игнорировать старшие ценные бумаги при выборе ставки капитализации. Рекомендации для финансовой политики корпораций рассматриваются ниже в этой главе - обычно акционерам выгоднее, если у компании есть умеренный долг, чем отсутствие оного. [31]
Можно обобщить данный подход, чтобы учесть тот факт, что мультипликаторы прибыли, используемые в каждом бизнесе, отражают различия между этим бизнесом и другими фирмами, функционирующими только в нем. Например, если бизнес Citigroup, связанный с управлением активами, характеризуется более быстрым ростом и меньшим риском по сравнению с прочими фирмами, занимающимся управлением активами, то для отражения дохода от этого бизнеса следует применить более высокий мультипликатор прибыли. [32]
 |
Относительные мультипликаторы РЕ для акций автомобильных компаний. [33] |
В 1993 г. компания GM торговалась при значительно более высоком коэффициенте, чем две другие фирмы. Как следствие, традиционная трактовка до этого момента времени состояла в том, что компания GM была менее рискованной, чем две другие фирмы, из-за ее доминирования на автомобильном рынке, поэтому она должна торговаться при более высоком мультипликаторе прибыли. В течение 1990 - х годов премия, уплачивавшаяся за акции компании GM, в значительной мере сошла на нет, и указанные три акции автомобильных компаний торгуются приблизительно при одних и тех же относительных мультипликаторах РЕ. [34]
Ясно, что действительный доллар дохода от акций роста стбит не больше, чем такой же доллар дохода от другого типа акций. А это значит, что если бы была возможна точная оценка суммы доходов ( включая дивиденды) от акций роста и от обыкновенных акций за весь срок жизни каждой корпорации, мы должны были бы использовать одну и ту же ставку капитализации или дисконтирования. Использование одинаковой ставки дисконтирования прибыли порождает разные значения мультипликатора прибыли для разных компаний, определяемые темпом роста отдельных компаний. [35]
Таким образом, потенциал для смещения, создаваемый устранением фирм из выборки, оказывается гораздо меньше. Во-вторых, в отличие от мультипликаторов прибыли и балансовой стоимости - на которые сильно воздействуют бухгалтерские решения, связанные с начислением износа, учетом товарно-материальных запасов, расходов на НИОКР; а также принципы учета поглощений и чрезвычайных расходов, - здесь выручкой относительно трудно манипулировать. В-третьих, мультипликаторы выручки не столь изменчивы, как мультипликаторы прибыли, поэтому менее вероятно, что на них будут влиять ежегодные колебания, обусловленные степенью коммерческого успеха фирмы. Например, мультипликатор цена / прибыль циклической фирмы изменяется гораздо сильнее, чем ее мультипликатор цена / объем продаж, поскольку прибыль гораздо чувствительнее к экономическим изменениям по сравнению с выручкой. [36]
Мультипликатор цена / прибыль и другие мультипликаторы прибыли, широко используемые при проведении оценок, обладают потенциалом для злоупотреблений. В конечном счете они определяются теми же фундаментальными переменными, которые детерминируют расчетную ценность фирмы в модели дисконтирования денежных потоков - имеются в виду ожидаемый рост, риск и потенциал денежных потоков. Фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и более высокими коэффициентами выплат должны торговаться при более высоких мультипликаторах прибыли, чем прочие фирмы. Мультипликаторы также будут различаться в той же степени, в которой прослеживаются различия между фундаментальными переменными в разных странах, в разные моменты времени и в разных компаниях. Неспособность к смягчению этих различий в фундаментальных переменных может привести к ошибочным заключениям на базе исключительно прямых сравнений мультипликаторов. [37]
Сравнительная оценка включает два компонента. Первый состоит в следующем. Для того, чтобы определить ценность активов, основываясь на их сравнении, цены следует привести в стандартизированный вид, что обычно достигается посредством конвертации цен в мультипликаторы прибыли, балансовой стоимости, или объема продаж. Второй заключается в обнаружении сопоставимых фирм, что трудно сделать, поскольку не существует двух идентичных фирм. Кроме того, в одном и том же бизнесе фирмы могут отличаться друг от друга по таким параметрам, как риск, потенциал роста и денежные потоки. В этом случае ключевым вопрос становится о том, как смягчать эти различия при сопоставлении мультипликаторов нескольких фирм. [38]
Полезно начать с рассмотрения, как они вычисляют ценность фирм. Хотя венчурные капиталисты для оценки фирм иногда применяют модели дисконтирования денежных потоков, гораздо чаще они используют то, что называется методом венчурного капитала. В данном случае прибыль частной фирмы - это прогнозы на будущий год, в котором фирма, предположительно, должна стать публично торгуемой компанией. Эта прибыль, в совокупности с мультипликатором прибыли, оцениваемым путем изучения публично торгуемых фирм, которые функционируют в том же бизнесе, используются для оценки ценности фирмы в период первичного размещения акций. Такая оценка называется выходной, или заключительной ( терминальной) ценностью. [39]
Другой причиной интереса к движению средств является то, что именно приток денег определяет способность компании финансировать рост за счет собственных ресурсов, то есть за счет денег, поступающих от операций компании. Компания не может вечно развиваться за счет наращивания кредитов. Рейтинговая оценка ее облигаций будет понижена, и ее принудят продавать акции, разводняя тем самым рост прибыли на акцию. Использовать долги для финансирования роста можно, но в долгосрочной перспективе объем задолженности не может расти быстрее, чем собственный капитал. Чтобы избежать эмиссии и разводнения акций, собственный капитал должен расти за счет нераспределенной прибыли. Поскольку от темпа роста прибыли в сильной степени зависит величина мультипликатора прибыли, аналитик должен уметь подкрепить свой прогноз роста прибыли анализом движения средств, подтверждающим способность компании финансировать рост. [40]
В отличие от мультипликаторов прибыли, обсуждавшихся до сих пор в этой главе, мультипликатор ценность предприятия / EBITDA является мультипликатором прибыли расчетной ( оценочной) ценности фирмы. Таким образом, в ходе проведения анализа теряется меньшее число фирм. Во-вторых, различия в методах начисления износа у разных компаний ( одни начисляют его равномерно, а другие ускоренно) могут привести к разнице в операционном доходе или чистом доходе, но не воздействуют на EBITDA. В-третьих, при сравнении фирм с разным финансовым рычагом ( в числителе находится расчетная ценность, а в знаменателе - прибыль до уплаты долга) этот мультипликатор прибыли гораздо легче сопоставлять, чем другие. По всем этим причинам данный мультипликатор особенно пригоден для сопоставления фирм в тех секторах, которые требуют крупных инвестиций в инфраструктуру с длительными периодами созревания. Хорошие примеры - это компании кабельного телевидения в 1980 - е годы и компании сотовой связи в 1990 - е годы. [41]
Тем не менее по ряду причин аналитику следует продолжать это исследование и критический анализ прошлого. Во-первых, что бы ни делал аналитик, он должен поддерживать профессиональные стандарты, даже если рынок временами почти не обращает внимания на результаты его работы. Во-вторых, в ряде случаев такой критический анализ позволяет выявить, что некоторые выпуски акций переоценены, а другие ( и это имеет еще большее значение) - недооценены. Зачастую бывает так, что анализ прибыли просто подтверждает, что отчетные показатели компании достаточно точны и результаты корректировок можно не принимать во внимание. Очень часто это служит указанием на то, что рынок имеет дело с верными показателями прибыли, а потому вероятность того, что котировка таких акций изменится, крайне мала. Выделить адекватно оцененные выпуски акций не менее важно, чем найти переоцененные или недооцененные. В-третьих, какая бы модель оценки ни использовалась - мультипликатор прибыли, дисконтирование дивидендов или любая другая, - исходным пунктом вычислений и прогнозов является величина текущей прибыли. Чтобы получить верный прогноз, нужна как можно более точная оценка текущей способности получать прибыль. [42]
Теперь рассмотрим другой крайний случай - компанию С. Ее структура капитала имеет отчетливо спекулятивный характер, обеспечивающий нестабильность и даже вероятность банкротства. Поскольку покрытие процентных платежей не очень надежно ( доналоговая прибыль только в 2 0 раза больше, чем сумма процентных платежей), ее ценные бумаги явно не уместны в портфеле консервативного инвестора. По этой причине ее облигации будут обычно продаваться со скидкой от номинала, а обыкновенные акции - при относительно низком значении мультипликатора относительно ее средней или текущей прибыли. Присутствие в структуре капитала большого долга делает мало предсказуемой рыночную стоимость компании. При благоприятном финансовом климате компания С может быть оценена выше, чем составляющие ее капитал 10 млн дол. В такие времена опасности, создаваемые избыточным долгом, могут более чем перекрыть выгоды, создаваемые мощным финансовым рычагом и экономией на налогах. Поэтому результаты вычислений в таблице 33.2, базирующихся на предположении, что мультипликатор прибыли для компании С будет таким же, как и у двух других компаний, неверны. Это предположение совершенно нереалистично и было сделано нами только для иллюстративных целей. [43]
Страницы: 1 2 3