Cтраница 2
Хотя мультипликаторы прибыли и балансовой стоимости интуитивно привлекательны и потому широко используются, в последние годы аналитики для целей оценки компаний все чаще обращаются к альтернативным мультипликаторам. При оценке молодых фирм, имеющих отрицательную прибыль, во многих случаях мультипликаторы прибыли вытеснены мультипликаторами выручки. В этой главе сначала исследуются причины возросшего использования мультипликаторов выручки, а затем анализируются их детерминанты, а также способы их наилучшего использования при проведении оценок. После всего этого следует краткое обсуждение специфических секторных мультипликаторов, случаев связанной с их использованием опасности и корректировок, которые могут потребоваться для их применения. [16]
Существует большая вероятность, что некоторые или многие из этих Интернет-фирм не выживут, поскольку у них иссякнут запасы денежных средств. Фирмы с низким коэффициентом прожигания денег в большей степени подвержены риску попадания в кризис ликвидности и должны торговаться при заниженных мультипликаторах выручки. [17]
Некоторые фирмы делают акцент на максимальном увеличении доли рынка, определяя этот показатель в качестве своей основной Целевой функции. Связь между возросшей долей рынка и рыночной ( йгоимосгьк незначительна, и ее можно изучать, используя наличие связи между маржой прибыли и мультипликатором выручки, - эта концепция была изложена в предыдущем разделе. Если увеличение доли рынка приводит к большей марже прибыли - либо из-за сни - Шющей издержки экономии на масштабе, либо вследствие возросшей виза1 и рынка, вытесняющей конкурейтов, - то данное обстоятельство вызовет рост ценности фирмы. Если же увеличение доли рынка сопровождается снижением цен и маржи лрибыли, то окончательное влияние на ценность может оказаться отрицательным. [18]
Мультипликатор выручки измеряет ценность собственного капитала или бизнеса относительно той выручки, которую он создает. Как и в случаях с другими мультипликаторами, при прочих равных условиях фирмы, торгующиеся при низких мультипликаторах выручки, трактуются как недорогие по сравнению с фирмами, торгуемыми при высоких мультипликаторах выручки. [19]
Таким образом, потенциал для смещения, создаваемый устранением фирм из выборки, оказывается гораздо меньше. Во-вторых, в отличие от мультипликаторов прибыли и балансовой стоимости - на которые сильно воздействуют бухгалтерские решения, связанные с начислением износа, учетом товарно-материальных запасов, расходов на НИОКР; а также принципы учета поглощений и чрезвычайных расходов, - здесь выручкой относительно трудно манипулировать. В-третьих, мультипликаторы выручки не столь изменчивы, как мультипликаторы прибыли, поэтому менее вероятно, что на них будут влиять ежегодные колебания, обусловленные степенью коммерческого успеха фирмы. Например, мультипликатор цена / прибыль циклической фирмы изменяется гораздо сильнее, чем ее мультипликатор цена / объем продаж, поскольку прибыль гораздо чувствительнее к экономическим изменениям по сравнению с выручкой. [20]
Стандарты бухгалтерского учета в разных секторах и на различных рынках довольно похожи в плане регистрации выручки. Несмотря на эти проблемы, мультипликаторы выручки характеризуются гораздо меньшими различиями между фирмами по сравнению с другими мультипликаторами. [21]
Хотя мультипликаторы прибыли и балансовой стоимости интуитивно привлекательны и потому широко используются, в последние годы аналитики для целей оценки компаний все чаще обращаются к альтернативным мультипликаторам. При оценке молодых фирм, имеющих отрицательную прибыль, во многих случаях мультипликаторы прибыли вытеснены мультипликаторами выручки. В этой главе сначала исследуются причины возросшего использования мультипликаторов выручки, а затем анализируются их детерминанты, а также способы их наилучшего использования при проведении оценок. После всего этого следует краткое обсуждение специфических секторных мультипликаторов, случаев связанной с их использованием опасности и корректировок, которые могут потребоваться для их применения. [22]
Таким образом, возникает возможность оценить ценность с помощью мультипликатора выручки через пять лет. [23]
В то же время, фирмы с высокими значениями мультипликатора выручки и низкой маржей прибыли, равно как и фирмы с низким мультипликатором выручки и высокой маржей прибыли, должны привлекать внимание инвесторов как соответственно: потенциально переоцененные или недооцененные. На рисунке 20.3 это представлено в виде матрицы. Отображая на ней фирмы и разыскивая потенциальные несоответствия между маржой прибыли и мультипликатором выручки, можно выявить недооцененные или переоцененные акции в секторе или в отрасли. [24]
Хотя этот подход и привлекателен внешне, с ним связаны, по меньшей мере, три проблемы практического характера. Первая состоит в том, что данные по историческим ( текущим) значениям маржи прибыли более доступны, чем по ожидаемой марже прибыли. Если же текущая маржа прибыли фирмы не сильно коррелирует с ожидаемой в будущем маржой прибыли, то в ситуации, когда данная фирма имеет низкую текущую маржу прибыли и торгуется при высоких мультипликаторах цена / объем продаж, утверждения о переоценности этой фирмы уже не выглядят адекватно. Вторая проблема, связанная с этим подходом, заключается в том, что мультипликаторы выручки линейно связаны с маржой прибыли. Иными словами, если маржа прибыли увеличивается вдвое, то ожидается удвоение мультипликатора выручки. Третья проблема состоит в игнорировании различий, касающихся других фундаментальных переменных, особенно риска. Таким образом, фирма, выглядящая недооцененной из-за наличия у нее высокой текущей маржи прибыли и торгуемая при низком мультипликаторе выручки, в действительности может быть правильно оцененной фирмой с очень высоким риском. [25]
Мультипликаторы цена / объем продаж и ценность / объем продаж широко используются для оценки технологических фирм и для сопоставления значений ценности этих фирм. Анализ фундаментальных переменных указывает на важность маржи прибыли в определении этих мультипликаторов, в дополнение к стандартным переменным, к которым относятся: коэффициенты выплат дивидендов, стоимость собственного капитала, ожидаемые темпы роста чистого дохода - для мультипликатора цена / объем продаж, а также коэффициент реинвестиций, стоимость капитала и рост дохода от собственности - для мультипликатора ценность / объем продаж. При сопоставлении мультипликаторов разных фирм следует принимать в расчет различия в марже прибыли. Один из подходов заключается в поиске несоответствий - сочетания низкой маржи прибыли и больших значений мультипликатора выручки, указывающих на переоцененность фирмы, или высокой маржи прибыли и малой величины мультипликатора, указывающей на недооцененность фирмы. Другой подход, связанный со смягчением различий в фундаментальных переменных, - это подход с точки зрения перекрестной регрессии, при котором мультипликаторы выручки регрессируются по фундаментальным переменным среди фирм в некоторых видах бизнеса, секторах или на рынках. Специфические секторные мультипликаторы соотносят ценность со специфическими переменными сектора, но их следует использовать с осторожностью. Часто эти мультипликаторы трудно сопоставлять, если не принимать строгих предпосылок относительно операционных процессов фирм и их потенциала роста. [26]
Маржа прибыли является ключевым детерминантом для мультипликаторов выручки: маржа чистой прибыли - для мультипликаторов цена / объем продаж и маржа операционной прибыли - для мультипликаторов ценность / объем продаж. Можно ожидать, что фирмы, вовлеченные в те виды бизнеса, которые характеризуются высокой маржей прибыли, будут продаваться при высоких мультипликаторах продаж. Однако падение маржи прибыли имеет двойной эффект. Во-первых, снижение маржи прибыли непосредственно влияет на снижение мультипликатора выручки. Во-вторых, более низкая маржа прибыли может привести к замедленному росту и, как следствие, - к пониженным мультипликаторам выручки. [27]
Хотя этот подход и привлекателен внешне, с ним связаны, по меньшей мере, три проблемы практического характера. Первая состоит в том, что данные по историческим ( текущим) значениям маржи прибыли более доступны, чем по ожидаемой марже прибыли. Если же текущая маржа прибыли фирмы не сильно коррелирует с ожидаемой в будущем маржой прибыли, то в ситуации, когда данная фирма имеет низкую текущую маржу прибыли и торгуется при высоких мультипликаторах цена / объем продаж, утверждения о переоценности этой фирмы уже не выглядят адекватно. Вторая проблема, связанная с этим подходом, заключается в том, что мультипликаторы выручки линейно связаны с маржой прибыли. Иными словами, если маржа прибыли увеличивается вдвое, то ожидается удвоение мультипликатора выручки. Третья проблема состоит в игнорировании различий, касающихся других фундаментальных переменных, особенно риска. Таким образом, фирма, выглядящая недооцененной из-за наличия у нее высокой текущей маржи прибыли и торгуемая при низком мультипликаторе выручки, в действительности может быть правильно оцененной фирмой с очень высоким риском. [28]
Мультипликаторы цена / объем продаж и ценность / объем продаж широко используются для оценки технологических фирм и для сопоставления значений ценности этих фирм. Анализ фундаментальных переменных указывает на важность маржи прибыли в определении этих мультипликаторов, в дополнение к стандартным переменным, к которым относятся: коэффициенты выплат дивидендов, стоимость собственного капитала, ожидаемые темпы роста чистого дохода - для мультипликатора цена / объем продаж, а также коэффициент реинвестиций, стоимость капитала и рост дохода от собственности - для мультипликатора ценность / объем продаж. При сопоставлении мультипликаторов разных фирм следует принимать в расчет различия в марже прибыли. Один из подходов заключается в поиске несоответствий - сочетания низкой маржи прибыли и больших значений мультипликатора выручки, указывающих на переоцененность фирмы, или высокой маржи прибыли и малой величины мультипликатора, указывающей на недооцененность фирмы. Другой подход, связанный со смягчением различий в фундаментальных переменных, - это подход с точки зрения перекрестной регрессии, при котором мультипликаторы выручки регрессируются по фундаментальным переменным среди фирм в некоторых видах бизнеса, секторах или на рынках. Специфические секторные мультипликаторы соотносят ценность со специфическими переменными сектора, но их следует использовать с осторожностью. Часто эти мультипликаторы трудно сопоставлять, если не принимать строгих предпосылок относительно операционных процессов фирм и их потенциала роста. [29]
Как прибыль, так и балансовая стоимость, - это бухгалтерские показатели, которые определяются правилами и принципами бухгалтерского учета. Альтернатива, в гораздо меньшей степени зависящая от бухгалтерского ассортимента, заключается в использовании отношения ценности актива к выручке, им создаваемой. Для инвесторов, вложивших деньги в собственный капитал, таким показателем является мультипликатор цена / объем продаж ( price-sales ratio - PS), который рассчитывается как частное от деления рыночной стоимости собственного капитала на выручку. При проведении оценки фирмы, данный показатель можно модифицировать как мультипликатор ценность / объем продаж ( values-sales ratio - VS), тогда числитель становится общей ценностью фирмы. Опять-таки, этот мультипликатор сильно варьирует в разных отраслях, особенно как функция размера прибыли в каждой из них. Однако преимущество использования мультипликаторов выручки заключается в том, что при различных работающих системах бухгалтерского учета значительно облегчается сопоставление фирм на разных рынках, а не сравнение мультипликаторов выручки или балансовой стоимости. [30]