Cтраница 3
Отметим, что мы по-прежнему допускаем, что Правило I верно. Если оно неверно, мы не можем использовать эту средневзвешенную в качестве ставки дисконта даже для проектов, которые не изменяют категорию риска бизнеса фирмы. Как мы увидим в главе 19, средневзвешенные затраты на капитал являются наилучшей отправной точкой для установления ставки дисконта. [31]
Предположим, фармацевтическая компания имеет филиал, где производятся специальные химические препараты. Какая ставка дисконта будет соответствовать проектам филиала в наибольшей степени - г компании или средневзвешенные затраты на капитал для портфеля честно играющих компаний, специализирующихся на выпуске химической продукции. Последняя ставка лучше и в принципе и на практике, если есть достоверные данные о фирмах, производство и рынки которых подобны производству и рынкам филиала нашей компании. [32]
Именно это и делают традиционалисты. Они считают, что умеренный финансовый леверидж может увеличить ожидаемую доходность акций гс, хотя и не в такой степени, как предсказывает Правило II ММ. Однако безответственные фирмы, которые делают чрезмерные займы, обнаруживают, что ГЕрастет гораздо быстрее, чем предсказывают ММ. Значит, средневзвешенные затраты на капитал сначала снижаются, затем растут. Их минимальное значение соответствует оптимальной структуре капитала. Напомним, что минимизация ГА эквивалентна максимизации совокупной стоимости фирмы, если, как предполагают традиционалисты, займы не влияют на операционную прибыль. [33]
Именно это и делают традиционалисты. Они считают, что умеренный финансовый леверидж может увеличить ожидаемую доходность акций г., хотя и не в такой степени, как предсказывает Правило II ММ. Однако безответственные фирмы, которые делают чрезмерные займы, обнаруживают, что ГЕрастет гораздо быстрее, чем предсказывают ММ. Значит, средневзвешенные затраты на капитал сначала снижаются, затем растут. Их минимальное значение соответствует оптимальной структуре капитала. Напомним, что минимизация ГА эквивалентна максимизации совокупной стоимости фирмы, если, как предполагают традиционалисты, займы не влияют на операционную прибыль. [34]
Пунктирные линии показывают, как, по мнению ММ, леверидж влияет на ожидаемую доходность акций г. и средневзвешенные затраты на капитал гл. Сплошные линии отражают точку зрения традиционалистов. Тради-ционалисты утверждают, что займы первоначально увеличивают гк в меньшей степени, чем предполагают ММ, но при чрезмерных займах г, растет быстрее. Если это так, то средневзвешенные затраты на капитал можно минимизировать, просто взяв взаймы правильную сумму. [35]
Пунктирные линии показывают, как, по мнению ММ, леверидж влияет на ожидаемую доходность акций г. и средневзвешенные затраты на капитал гл. Сплошные линии отражают точку зрения традиционалистов. Тради-ционалисты утверждают, что займы первоначально увеличивают г. в меньшей степени, чем предполагают ММ, но при чрезмерных займах г. растет быстрее. Если это так, то средневзвешенные затраты на капитал можно минимизировать, просто взяв взаймы правильную сумму. [36]
Пунктирные линии показывают, как, по мнению ММ, леверидж влияет на ожидаемую доходность акций ГЕ и средневзвешенные затраты на капитал гл. Сплошные линии отражают точку зрения традиционалистов. Тради-ционалисты утверждают, что займы первоначально увеличивают ГЕ в меньшей степени, чем предполагают ММ, но при чрезмерных займах ГЕ растет быстрее. Если это так, то средневзвешенные затраты на капитал можно минимизировать, просто взяв взаймы правильную сумму. [37]
При тех упрощающих допущениях, которые мы делали до сих пор, эти цели эквивалентны. Если Правило I ММ неверно, то структура капитала, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, также минимизирует и средневзвешенные затраты на капитал при условии, что операционная прибыль не зависит от структуры капитала. Напомним, что средневзвешенные затраты на капитал равны ожидаемой операционной прибыли, деленной на рыночную стоимость всех ценных бумаг. Если операционная прибыль постоянна, все, что увеличивает стоимость фирмы, снижает средневзвешенные затраты на капитал. Однако если операционная прибыль тоже изменяется, все происходит иначе. [38]
При тех упрощающих допущениях, которые мы делали до сих пор, эти цели эквивалентны. Если Правило I ММ неверно, то структура капитала, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, также минимизирует и средневзвешенные затраты на капитализм условии, что операционная прибыль не зависит от структуры капитала. Напомним, что средневзвешенные затраты на капитал равны ожидаемой операционной прибыли, деленной на рыночную стоимость всех ценных бумаг. Если операционная прибыль постоянна, все, что увеличивает стоимость фирмы, снижает средневзвешенные затраты на капитал. Однако если операционная прибыль тоже изменяется, все происходит иначе. [39]
Акционеры требуют и заслуживают более высокой доходности, чем держатели облигаций. Поэтому заемные средства служат более дешевым источником капитала. Но это не так, если дополнительные займы побуждают акционеров требовать еще более высокую ожидаемую норму доходности. Согласно Правилу II ММ, затраты на акционерный капитал увеличиваются ровно в той степени, чтобы удерживать средневзвешенные затраты на капитал на постоянном уровне. [40]
Важным фактом в данном случае является существование на рынке рациональных инвесторов, которые хотят заменить корпоративный левередж индивидуальным. Данный анализ может быть расширен, если включить в него классы риска и общего равновесия на рынках капитала. Здесь, однако, мы должны учитывать различия в рисковых премиях. Рассматривая только что проиллюстрированный арбитражный процесс, ММ делают вывод, что фирма не может изменить свою общую стоимость или средневзвешенные затраты капитала, привлекая заемные средства Следовательно, решение о финансировании не оказывает влияния на положение дел в фирме с точки зрения максимизации рыночной цены ее акций. [41]