Cтраница 2
Наконец, можно провести еще одно сравнение, а именно: между ценой, уплачиваемой при приобретении, и бухгалтерской балансовой стоимостью собственного капитала приобретаемой фирмы. В зависимости от того, как учитывается приобретение, эта разница записывается в бухгалтерских книгах приобретающей фирмы как деловая репутация или не записывается вовсе. На рисунке 25.2 представлено разложение цены приобретения на эти составные части. [16]
Хотя невозможно отрицать выгоды от более высокого роста, уплачиваемая за этот рост цена будет определять, имеют ли эти приобретения смысл. Когда цена, уплачиваемая за рост, превосходит справедливую рыночную стоимость, то курс акций приобретающей фирмы снизится, даже если ожидаемый будущий рост ее денежных потоков в результате поглощения возрастет. [17]
Если им является экономия от масштаба, то целевая фирма должна находиться в той же сфере бизнеса, что и приобретающая фирма. Так, приобретение компании Security Pacific со стороны Bank of America было мотивировано потенциальной экономией издержек за счет экономии от масштаба. Для функциональной синергии целевая фирма должна быть более сильной в тех областях функционирования, где приобретающая фирма проявляет слабость. [18]
Существует и другое соображение. Когда используется объединение, то акционеры приобретаемой фирмы могут переложить свою базовую стоимость на акции, которые они получают в приобретающей фирме, и не платить налог на увеличение рыночной ценности капитала до тех пор, пока не продадут эти акции. Когда применяется бухгалтерский учет покупок, то акционеры приобретаемой фирмы, даже если они получают акции приобретающей фирмы, должны распознать прирост рыночной ценности капитала в период проведения сделки. При выплате за приобретения значительных премий, это может стать важным фактором, объясняющим, почему выбирают объединение. [19]
Это вычисление позволяет просто определить число акций, которое фирма может предложить в обмен на другую компанию без снижения доходов на свои акции. Если компания-цель не примет эту цену, то дружественное слияние будет невозможно. Приобретающая фирма редко сохраняет возможность повышать свою стоимость, если она платит дороже данной цены. [20]
Теоретически анализ слияний довольно прост. Приэб-ретающая фирма просто проводит анализ эффективности намечаемых капиталовложений, чтобы определить, будет ли дисконтированная стоимость денежных потоков, ожидаемых в результате слияния, превышать цену, которая должна быть уплачена за компанию-цель. Бели чистая дисконтированная стоимость положительна, приобретающей фирме следует предпринимать шаги, чтобы приобрести компанию-цель. [21]
Слияние происходит тогда, когда две фирмы объединяют свои операции, в результате чего возникаетодна фирма. О слиянии обычно договариваются администрации обеих фирм. Предложения о приобретении ( tender offers) отличаются тем, что администрация приобретающей фирмы непосредственнообращается к акционерам приобретаемой фирмы с предложением купить акции. Эта форма отличается также тем, что впоследствии продолжают существовать обе фирмы, так как обычно речь идет не о всех акциях приобретаемой фирмы. Выкуп администрацией ( management buyouts) - это особая разновидность предложения о приобретении, когда существующая администрация фирмы использует заемные средства для приобретения компании. Она может быть произведена кем угодно, включая новую администрацию. [22]
На рисунке 25.4 обобщается влияние синергии и контроля при оценке целевой фирмы для приобретения. Отметим разницу между рисунком 25.2, который построен на основе рыночной цены целевой фирмы до и после приобретения, и рисунком 25.4, в котором мы рассматриваем ценность целевой фирмы при наличии и отсутствии премий за контроль и синергию. Приобретение по справедливой ценности, которое ни улучшило, ни ухудшило положения приобретающей фирмы, потребовало бы, чтобы общая цена ( см. рис. 25.2) была равна суммарной ценности ( см. рис. 25.4) со встроенными выгодами от синергии и контроля. [23]
Слияние происходит тогда, когда две фирмы объединяют свои операции, в результате чего возникает одна фирма. О слиянии обычно договариваются администрации обеих фирм. Предложения о приобретении ( tender offers) отличаются тем, что администрация приобретающей фирмы непосредственнообращается к акционерам приобретаемой фирмы с предложением купить акции. Эта форма отличается также тем, что впоследствии продолжают существовать обе фирмы, так как обычно речь идет не о всех акциях приобретаемой фирмы. Выкуп администрацией ( management buyouts) - это особая разновидность предложения о приобретении, когда существующая администрация фирмы использует заемные средства для приобретения компании. Она может быть произведена кем угодно, включая новую администрацию. [24]
Существует и другое соображение. Когда используется объединение, то акционеры приобретаемой фирмы могут переложить свою базовую стоимость на акции, которые они получают в приобретающей фирме, и не платить налог на увеличение рыночной ценности капитала до тех пор, пока не продадут эти акции. Когда применяется бухгалтерский учет покупок, то акционеры приобретаемой фирмы, даже если они получают акции приобретающей фирмы, должны распознать прирост рыночной ценности капитала в период проведения сделки. При выплате за приобретения значительных премий, это может стать важным фактором, объясняющим, почему выбирают объединение. [25]
В главе 4 было сделано сильное утверждение, состоящее в том, что диверсификация снижает подверженность инвестора риску фирмы. Фактически, модели риска и дохода, используемые в этой книге, были построены на предпосылке о том, что риск фирмы будет диверсифицирован, а потому не будет вознагражден. Менеджеры приобретающих фирм полагают, что через покупки фирм в1 других сферах бизнеса и посредствам диверсификации они могут уменьшить колебания прибыли и риска и увеличить потенциальную стоимость. [26]
При тендерном предложении одна фирма делает предложение о покупке акций другой фирмы по определенной цене и передает его в виде рекламы и почтовых извещений акционерам. Поступая подобным образом, она обходит существующий управленческий аппарат и совет директоров целевой фирмы. Поглощаемая фирма будет продолжать существование до тех пор, пока есть держатели меньшей части акций, отказывающиеся от тендера. Однако с практической точки зрения, если приобретающая фирма достигает успеха в получении контроля над целевой фирмой, то значительная часть тендерных предложений, в конечном счете, заканчивается слиянием. [27]
Как при дружественном, так и при враждебном приобретении разница между ценой приобретения и рыночной ценой до приобретения называется премией за приобретение. Цена приобретения в контексте слияний и объединений - это цена, которая будет уплачена приобретающей фирмой за каждую акцию целевой фирмы. Она обычно основана на переговорах между менеджерами приобретающей и целевой фирм. При тендерном предложении это цена, по которой приобретающая фирма получает достаточное число акций для обретения контроля над фирмой-целью. Эта цена может быть выше первоначальной цены, предложенной покупателем, если есть другие компании, претендующие на целевую фирму, или если количество акционеров, предложивших свои акции по этой цене, оказывается недостаточным. [28]
Фирма может приобрести другую фирму несколькими способами. В процессе слияния советы директоров двух фирм заключают соглашение об объединении и пытаются добиться согласия акционеров на этот шаг. В большинстве случаев по меньшей мере 50 % акционеров целевой и покупаемой фирмы согласны на слияние. Целевая фирма прекращает свое существование и становится частью приобретающей фирмы, как в случае с Digital Equipment Corporation, поглощенной Compaq в результате сделки в 1997 г. В случае объединения после слияния создается уже новая фирма, и акционеры как приобретающей, так и целевой фирмы получают акции этой фирмы. [29]
Тогда репутация списывается ( амортизируется) за период 40 лет, снижая отчетную прибыль за каждый год. Амортизация не освобождена от налогов, поэтому не влияет на денежные потоки. Если приобретение квалифицируется как объединение, то балансовые стоимости целевой и приобретающей фирм суммируются. Премия, уплачиваемая сверх рыночной ценности, не отражается в балансе приобретающей фирмы. [30]