Cтраница 2
Я хотела бы очень коротко остановиться еще на одном случае использования мультипликаторов при оценке компаний. При создании закрытой компании группой акционеров стороны иногда заранее договариваются о том, как они будут выходить из бизнеса, скажем, через 5 - 7 лет, и прописывают эти договоренности в акционерном соглашении. Бизнес создан двумя акционерами в форме совместного предприятия в равных долях. [16]
Когда мы выясняли, почему же аналитики испытывают столь сильную симпатию к использованию мультипликаторов, то утверждали, что проведение сравнительной оценки требует меньшего числа предположений, чем оценки на основе дисконтирования денежных потоков. Хотя технически данный тезис верен, дело обстоит подобным образом лишь на первый взгляд. В реальности, при проведении сравнительной оценки мы принимаем такое же большое количество предположений, как и при оценке через дисконтирование денежных потоков. Различие состоит в неявном виде предположений при проведении сравнительной оценки, которые просто-напросто не формулируются, в то время как при оценке на основе дисконтированных денежных потоков предположения носят явный характер. Прежде чем использовать мультипликаторы, необходимо ответить на два важнейших вопроса. Каковы фундаментальные переменные, определяющие связь мультипликатора фирмы и цены ее акций на рынке. Как изменения в фундаментальных переменных влияют на мультипликатор. [17]
В приведенном примере нам не обойтись без оценки по мощности ( с использованием мультипликатора EV / мощность), так как именно с помощью этого показателя можно ухватить разницу в потенциалах компаний, которая не может быть учтена при использовании доходных показателей, базирующихся на текущем доходе. [18]
Получение знаний о фундаментальных переменных, определяющих мультипликатор, - это первый полезный этап, но для использования мультипликатора огромную роль играет также понимание, как он меняется по мере изменения фундаментальных переменных. Например, если вас попросят проанализировать, должна ли фирма, темпы роста которой в два раза превышают средние для сектора, иметь мультипликатор РЕ, превышающий средний для этого сектора мультипликатор в 1 5, в 1 8, или в 2 раза. Для решения этой проблемы получение сведений о более высоких РЕ для фирм, отличающихся более высоким ростом, оказывается недостаточным. Чтобы вынести суждение, нам потребуется знать, как меняется мультипликатор РЕ по мере изменений темпов роста. [19]
На самом деле здесь никакого противоречия нет, ибо задача этого методологического пособия как раз и состоит в том, чтобы научить читателя творческому и осмысленному использованию мультипликаторов для оценки компаний и сформировать у него понимание того, что простейшие сравнения не всегда приводят к желаемому результату. [20]
Если выигрыш от использования модели дисконтирования дивидендов, в действительности, так мал, то отслеживание акций на основе наблюдаемых показателей ( например, при использовании мультипликатора цена / прибыль или показателей денежных потоков) может обеспечить значительно больший выигрыш в единицах избыточной доходности. [21]
Эти две книги, несомненно, являются блестящими учебниками по оценке, но из-за широкого охвата материала ни та, ни другая не уделяют специального внимания использованию мультипликаторов. Кроме того, оба издания на языке оригинала вышли в свет достаточно давно ( Оценивая бизнес... Стоимость компаний - в 1995 г. 1), в них нет и не может быть информации о новых мультипликаторах, которые появились только в последние 5 - 7 лет, в том числе о тех, что используются при оценке быстрорастущих компаний телекоммуникационного сектора. [22]
Если стоимость капитала для Ulysses составляет 10 %, а налоговая ставка равна 40 %, и вы ожидаете стабильный рост на уровне 5 %, то какой можно ожидать доход на капитал на бесконечном временном горизонте при использовании восьмикратного мультипликатора к операционному доходу. [23]
По мультипликаторам, базирующимся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, будут получены существенно искаженные оценки, если при этом сравниваются компании с разными темпами реинвестирования прибыли. Использование мультипликаторов, построенных на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли, приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов большую долю прибыли. [24]
Хотя возможности для предвзятости существуют и в случае оценки дисконтированных денежных потоков, но пользующийся данным методом оценки аналитик вынужден быть более открытым в части своих допущений, определяющих заключительную ценность. При использовании мультипликаторов указанные допущения часто оказываются скрытыми. Другая проблема при использовании мультипликатора на основе сопоставимых фирм заключается в том, что он подвержен ошибкам ( переоценке или недооценке), которые рынок мог совершить, оценивая данные фирмы. Например, если рынок переоценил все производящие программное обеспечение фирмы, представленные в иллюстрации 2.2, то использование среднего мультипликатора цепа / прибыль для оценки первичного предложения акций приведет к переоценке и данного выпуска. В отличие от этого, оценка дисконтированных денежных потоков базируется на темпах роста и денежных потоках фирмы, поэтому данный метод с меньшей вероятностью будет подвержен влиянию ошибок рынка при оценке фирмы. [25]
В качестве альтернативы кейнсианско-му подходу к оценке инъекций ( injections) и изъятий ( withdrawals), используется мультипликатор базовых отраслей ( economic base multiplier), рассчитывающий увеличение общей занятости, возникающее в результате увеличения занятости в базовых отраслях на основании того, что существует постоянная связь между базовой и общей занятостью. Оценки с использованием мультипликаторов базовых отраслей часто дают лучшие результаты, чем при использовании кейнсианских мультипликаторов, однако необходимо иметь в виду, что мультипликатор базовых отраслей лучше отражает изменения, происходящие в течение относительно продолжительного периода времени, тогда как кейнсианский мультипликатор лучше работает в условиях краткосрочных изменений. [26]
Второй вариант расчета основан на использовании дисконтированного денежного потока ( DCF), генерируемого при определенном соотношении собственных и заемных средств. Расчет проводится с использованием мультипликатора Р / Е, характеризующего соотношение цены акции к прибыли на одну акцию. [27]
В качестве альтернативы кейнсианско-му подходу к оценке инъекций ( injections) и изъятий ( withdrawals), используется мультипликатор базовых отраслей ( economic base multiplier), рассчитывающий увеличение общей занятости, возникающее в результате увеличения занятости в базовых отраслях на основании того, что существует постоянная связь между базовой и общей занятостью. Оценки с использованием мультипликаторов базовых отраслей часто дают лучшие результаты, чем при использовании кейнсианских мультипликаторов, однако необходимо иметь в виду, что мультипликатор базовых отраслей лучше отражает изменения, происходящие в течение относительно продолжительного периода времени, тогда как кейнсианский мультипликатор лучше работает в условиях краткосрочных изменений. [28]
Неудивительно, что они представляют собой те же факторы, которые определяют ценность при использовании прочих мультипликаторов ( денежные потоки, рост и риск), хотя связь здесь может оказаться сложной. Фундаментальные переменные, определяющие эти мультипликаторы, могут быть выведены, если вернуться к модели дисконтирования денежных потоков, сформулированной в единицах рассмотренных специфических секторных переменных. [29]
В результате низкая способность к объяснению при использовании фундаментальных переменных и громадные различия в показателях относительной ценности должны предостерегать от использования мультипликаторов в секторах, подобных рассматриваемому, где фирмы находятся в переходных состояниях и периодически резко изменяются. [30]