Оценка - премия
Cтраница 2
Для ответа на первый вопрос можно сначала доказать, что фондовый рынок США является зрелым рынком и что есть достаточный объем исторических данных по американскому рынку, чтобы получить приемлемую оценку премии за риск. В действительности, если вернуться к нашему обсуждению исторических премий на рынке США, мы будем использовать среднегеометрическую премию, приносимую казначейскими облигациями и равную 5 51 % за период 1928 - 2001 гг. Мы выбрали столь длительный интервал в целях сокращения стандартной ошибки, согласования существующих казначейских облигаций США с нашим выбором безрисковой ставки, а также с учетом в среднегеометрической премии нашего желания, обусловленного тем, чтобы премию за риск можно было использовать для оценки более долгосрочных ожидаемых доходов. [16]
Как отмечалось выше, финансист корпорации легко может оценить доходность к погашению облигаций своей компании, если эти бумаги продаются на бирже, либо узнать kd у финансирующего банка, если они еще не размещены Гораздо сложнее обстоит дело с оценкой премии за риск. [17]
В соответствии с отчетом Ibbotson Associates, приведенным в табл 6 1, премия за риск по акциям, рассчитанная по статистическим данным как пре вышение их доходности над доходностью облигаций корпораций, равна 7 5 % Если премия за риск в предыдущие периоды была стабильна ( или же она ко лебалась случайным образом вокруг определенной величины), то для оценки текущей премии за риск может быть использована ( хотя и с некоторыми огра ничениями) средняя историческая премия за риск Однако значения премии за риск не стабильны и поэтому некоторые аналитики соглашаются с тем, что более надежно было бы остановить свой выбор на текущем уровне премии за риск, а не на ее исторической средней. [18]
Известны два распространенных подхода к оценке текущей премии за риск аналитический обзор и подход, основанный на методе DCF и аналогичный опи санному ранее методу оценки рыночной премии за риск Примером первого подхода является работа Шарля Бенора, являющегося фондовым аналитиком, написанная им совместно с Пэйном Уэббером Бенор в течение нескольких лет наблюдал за большим количеством институциональных инвесторов, спрашивая их о том, какая премия - превышение над доходностью облигаций компании - сделала бы их безразличными к приобретению акций или облигаций В одном исследовании Бенор определил, что большинство инвесторов требуют для ак ций от 2 до 4 % в качестве премии - превышения над доходностью облигаций При этом среднее значение премии составило 3 6 % Полученное значение может быть использовано в качестве оценки премии за риск Бенор сделал свой анализ на примере компаний, занятых в сфере коммунального обслуживания, но сам этот подход применим к любой компании или отрасли. Отметим, однако, что вычисленная Бенором средняя премия за риск за некоторые годы была выше 6.0 %, а за другие периоды она была близка к 3 % В периоды с низкими про центными ставками премии за риск высоки, а при высоких ставках - низки Таким образом, исследования Бенора показали, что премии за риск нестабильны и, следовательно, использование данных за истекшие периоды для составления текущих оценок спорно. [19]
Если один тип акций имеет больше голосующих прав, чем другой, то следует учитывать, что акции первого типа будут продаваться по более высокой цене. Оценка премии по голосующим правам может быть весьма усложненной. Хотя многие аналитики предпочитают использовать произвольные подходы, более точно относительную ценность голосующих акций можно определить через двойную оценку фирмы. Один раз фирма оценивается при существующем менеджменте и еще раз - при новом ( более совершенном) менеджменте. Предположим, что при существующем менеджменте вы оцениваете фирму в 800 млн. долл. Тогда ценность контроля над этой фирмой равна 400 млн. долл. Если вы предполагаете, что фирма имеет 10 млн. голосующих акций и столько же неголосующих, то премию по голосующей акции можно вычислить, дважды определив ценность собственного капитала на акцию. [20]
Также исследуется, как распространить этот подход на формирующиеся рынки, где исторические данные обычно ограничены и изменчивы. Альтернативой историческим премиям является оценка премии за риск инвестирования в акции, подразумеваемой ценами на собственный капитал. Данный подход требует, чтобы мы отталкивались от модели оценки для обычных акций и совместно оценили ожидаемый рост и денежные потоки, возникающие в результате инвестиции в собственный капитал. Этот подход обладает тем преимуществом, что он не требует исторических данных и основывается на текущих показателях рынка. [21]
Подразумеваемая премия за риск инвестирования в акции повышалась в 1970 - е годы по мере роста инфляции. Это имеет интересные практические последствия для оценки премии за риск. Вместо предположения ( используемого в отношении исторических премий за риск) о том, что премия за риск является постоянной и не зависит от уровня инфляции и процентных ставок, реалистичней бы было повышать премию за риск по мере повышения ожидаемых темпов инфляции и процентных ставок. [22]
 |
Свойства целевой фирмы при заданном мотиве приобретения. [23] |
Оценка целевой фирмы начинается с оценки ценности фирмы с существующим инвестированием, финансированием и дивидендной политикой. Эта оценка, обозначаемая как оценка статус-кво, обеспечивает основу для оценки премий за контроль и синергию. Все основные принципы оценки, описанные в предыдущих главах, приложимы и здесь. [24]
 |
Исторические премии за риск для США. [25] |
Как правило, к использованию среднеарифметического относятся более благосклонно. В самом деле, если годовые доходы не коррелируются во времени, и нашей целью является оценка премии за риск на следующий год, то среднеарифметическая премия является лучшей непредвзятой оценкой этой премии. Но в действительности, существуют серьезные доводы в пользу применения среднегеометрического. Следовательно, среднеарифметическая доходность, скорее всего, завышает премию. Во-вторых, хотя модели оценки финансовых активов могут быть моделями с одним периодом, их использование для получения ожидаемых доходов на длительных периодах ( например, 5-летних или 10-летних) предполагает, что единичный период может значительно превышать один год. В этом контексте доводы в пользу среднегеометрических премий могут стать еще убедительнее. [26]
Что касается вопроса о суверенной премии, то некоторые доказывают, что суверенный риск является диверсифицируемым, поэтому данную премию за риск использовать не следует. После того, как мы рассмотрим основания для подобной аргументации и альтернативные взгляды на премию за суверенный риск, мы представим подходы к оценке премии за суверенный риск, один из которых основан на спреде дефолта по облигациям, а другой - на изменчивости фондового рынка. [27]
Субъективные и объективные оценки опасности несоизмеримы между собой. При этом оценка премии и вероятности осуществляется по субъективной шкале много - мало. Субъективная оценка опасности может быть как выше, так и ниже значимости его денежного эквивалента, которая, в свою очередь, зависит от имущественного уровня страхователя. Поэтому, если страховая компания хочет добиться существенного экономического результата, она должна искать риски и потребителей, для которых оценка опасности выше, чем значимость стоимости полиса, защищающего от нее. Опыт показывает, чем выше потребительская оценка риска, тем больше страхователь готов платить за избавление от него. Поэтому страховщики часто поднимают цены полисов по наиболее востребованным видам выше обоснованного уровня, что обеспечивает им дополнительный доход. Заключение договора страхования не означает полное и безусловное избавление от страха. Поэтому более точным является подход, при котором с оценкой значимости премии сравнивается не оценка риска, а ее снижение, вызванное приобретением полиса. [28]
Для того чтобы рассчитать стоимость капитала, практики, использующие подход, основанный на CFROI, рассматривают рынок вместо моделей риска и дохода, использованных нами для расчета ценности DCF. Используя текущие рыночные стоимости акций и свои оценки ожидаемых совокупных денежных потоков, они рассчитывают внутренние нормы доходности, используемые ими в своем анализе в качестве стоимости капитала. В главе 7 используется очень похожий подход для оценки предполагаемой премии за риск, хотя она использовалась как элемент исходных данных для традиционных моделей риска и дохода. [29]
В этом случае ключевым моментом становится вопрос о том, является ли риск на формирующихся рынках диверсифицируемым или он не поддается диверсификации. Если в действительности дополнительный риск при инвестировании, скажем, на бразильском или малазийском рынке, можно устранить путем диверсификации, то дополнительную премию за риск применять не стоит. Если же подобное устранение риска невозможно, то имеет смысл подумать об оценке премии за суверенный риск. [30]
Страницы: 1 2 3