Cтраница 3
Это значит, что в отличие от допущения предыдущих вариантов модели оценки стоимости акции, которые исходили из условия бесконечного владения акциями, большинство инвесторов на деле всегда устанавливают для себя конечный период владения, который, как правило, не превышает 5 - 7 лет. При таких ограничениях в качестве относительных потоков денежных средств должны использоваться будущие дивиденды и одновременно будущий курс продажей акций. Модель оценки стоимости акций, которую мы применим чуть позже в данной главе, не только учитывает два разных потока денежных средств, но и проще в практическом употреблении, главным образом потому, что она основана на конечном периоде владения. Несмотря на различия в допущениях, этот вариант модели не что иное, как развитие базовой модели оценки дивидендов. Действительно, можно доказать математически, что, если вы используете одинаковые базовые условия, модель приведенной стоимости дивидендов даст ту же самую стоимость акции, что и модель, основанная на постоянном темпе роста дивидендов. Во втором варианте модели используются четыре параметра: 1) текущий курс акций; 2) будущий курс акций; 3) будущие дивиденды; 4) требуемая доходность инвестиций. Как мы увидим позже, сильная сторона данной модели состоит в том, что она учитывает и риск, и доходность, а также основана на концепции стоимости денег во времени. Если горизонт инвестиций короче одного года или равен году, то для оценки стоимости акции надо использовать показатель доходности за период владения. Если же горизонт инвестиций длиннее, чем год, то может быть использована модель, построенная на приведенной стоимости. Но в любом случае стоимость акции базируется на ожидаемых потоках денежных средств ( дивидендах и будущем курсе акции, по которому ее можно продать), поступающих в течение определенного периода владения акциями. [31]
Используется эта модель также и для определения ставки дисконта, применяемой для оценки стоимости акции. Модель основана на допущении, что инвестор стремится к получению более высокой прибыли, когда осуществляет более рискованные сделки на фондовой бирже. Затраты на собственный капитал рассчитываются на основе безрисковой прибыли, приносимой, например, государственными ценными бумагами в США, с которой суммируется скорректированная премия за риск при покупке конкретной акции. Скорректированная премия за риск, в свою очередь, основана на рыночной процентной ставке акции и значении беты. [32]
Во избежание таких недостатков разработаны варианты моделей, в которых используется переменный темп роста дивидендов. Существуют двух - или даже трехступенчатые модели, в которых стоимость акций рассматривается как поток будущих дивидендов. Таким образом, варианты модели оценки стоимости акций с переменным темпом роста дивидендов рассчитывают приведенную стоимость дивидендов и приведенную стоимость будущего курса акций ( который, в свою очередь, рассчитывается как функция от всех будущих дивидендов, поступающих к инвестору бесконечно долго во времени) на основе формулы оценки дивидендов, растущих постоянным темпом. [33]
Расчет по данной формуле дает ответ на вопрос о справедливом курсе исходя из предполагаемого потока доходов. Эта модель оценки стоимости акций основана на модели оценки дивидендов с переменным темпом роста, которую мы рассматривали выше. Отметим, что в представленном варианте модели оценки стоимости акций фактор риска непосредственно встроен в расчет, так как он отражен в факторах дисконтирования, использованных в формуле. Это уравнение описывает приведенную стоимость акции, которая и составляет ее искомую внутреннюю стоимость. Внутренняя стоимость акции - это текущий курс, или цена, которую согласен заплатить инвестор при данных ожиданиях дивидендов и поведении будущего курса при условии, что он хотел бы получить доходность, равную или выше требуемой нормы доходности инвестиций, найденной либо по модели САРМ, либа путем субъективных оценок. [34]
С финансовыми мультипликаторами ситуация иная. Стоимость всех активов - касается ли это их балансовой стоимости или стоимости замещения - соотносится со стоимостью бизнеса, а балансовая стоимость чистых активов ( или стоимость акционерного капитала) - со стоимостью акций. Аналогично этому, одни доходные показатели подходят для оценки стоимости акций, а другие - стоимости бизнеса. Одни включают в себя доходы, из которых осуществляются выплаты как акционерам, так и кредиторам ( это - маржи до уплаты процентов), другие учитывают только выплаты акционерам. [35]
Самой пленительной частью функции оценки являются анализ и оценка обыкновенных акций. В части 4 рассматриваются факторы, которые должен учитывать аналитик при оценке стоимости акций. [36]
Такие доводы предполагают наличие коло-колообразного графика функции, который показывает первоначальное увеличение прибыльности с увеличением темпа роста. Затем, после достижения определенной точки отрицательные экономические эффекты, связанные с увеличением масштабов производства ( diseconomies of growth), начинают доминировать, и возникает отрицательная связь между скоростью роста и прибыльностью. Этот парадокс связан с ситуацией, при которой вследствие того, что текущая норма дисконта ( discount rate) меньше ожидаемой скорости роста дивидендных платежей фирмы, оценка стоимости акции стремится к бесконечности. Такое явление может быть формально продемонстрировано в условиях устойчивого роста ( steady-state growth) при отсутствии неопределенности. В этих условиях цена акции будет равна чистой дисконтированной стоимости ( net present value) ожидаемых дивидендных платежей. [37]
Уравнение (19.7) показывает, что совокупная рыночная стоимость собственного капитала равна приведенной ( текущей) стоимости будущих денежных потоков прибыли минус затраты на инвестирование. Обратим внимание на то, что формула не включает показатель величины дивидендов. Это говорит о том, что рыночная стоимость акций не зависит от решения фирмы относительно размера дивидендов, т.е. решение о размере выплачиваемых дивидендов не имеет никакого отношения к оценке стоимости акций. [38]
Это значит, что в отличие от допущения предыдущих вариантов модели оценки стоимости акции, которые исходили из условия бесконечного владения акциями, большинство инвесторов на деле всегда устанавливают для себя конечный период владения, который, как правило, не превышает 5 - 7 лет. При таких ограничениях в качестве относительных потоков денежных средств должны использоваться будущие дивиденды и одновременно будущий курс продажей акций. Модель оценки стоимости акций, которую мы применим чуть позже в данной главе, не только учитывает два разных потока денежных средств, но и проще в практическом употреблении, главным образом потому, что она основана на конечном периоде владения. Несмотря на различия в допущениях, этот вариант модели не что иное, как развитие базовой модели оценки дивидендов. Действительно, можно доказать математически, что, если вы используете одинаковые базовые условия, модель приведенной стоимости дивидендов даст ту же самую стоимость акции, что и модель, основанная на постоянном темпе роста дивидендов. Во втором варианте модели используются четыре параметра: 1) текущий курс акций; 2) будущий курс акций; 3) будущие дивиденды; 4) требуемая доходность инвестиций. Как мы увидим позже, сильная сторона данной модели состоит в том, что она учитывает и риск, и доходность, а также основана на концепции стоимости денег во времени. Если горизонт инвестиций короче одного года или равен году, то для оценки стоимости акции надо использовать показатель доходности за период владения. Если же горизонт инвестиций длиннее, чем год, то может быть использована модель, построенная на приведенной стоимости. Но в любом случае стоимость акции базируется на ожидаемых потоках денежных средств ( дивидендах и будущем курсе акции, по которому ее можно продать), поступающих в течение определенного периода владения акциями. [39]
Если в качестве критерия используется приведенная стоимость акции, то расчетную справедливую стоимость надо сравнивать с текущим рыночным курсом. До тех пор, пока текущий рыночный курс акций данного выпуска равен или нит / се справедливой стоимости ( курса), эти акции будут рассматриваться как привлекательные инвестиционные инструменты. Такой вывод обусловлен тем, что только при данных условиях инвестор сможет получить требуемую норму доходности, которую он определил для данных инвестиций. Однако надо иметь в виду, что хотя модели оценки стоимости акций играют существенную роль в процессе инвестиций, тем не менее нет никаких гарантий того, что фактические доходы на эти акции будут действительно такими, какими они выглядели в прогнозе, так как выпуск акций подвержен разным экономическим, отраслевым, рыночным и уникальным рискам, которые могут полностью изменить представления о будущем. Таким образом, анализ ценных бумаг и их оценка используются не для того, чтобы гарантировать успех, а только для уточнения понимания инвестором главных параметров риска и доходности предстоящих операций с ценными бумагами. [40]
Фундаментальный анализ основан на убеждении в том, что на стоимость акции влияет эффективность функционирования компании, которая эту акцию выпустила. Если перспективы компании выглядят стабильными, то можно ожидать, что рыночный курс ее акции отражает этот факт и он будет расти. Однако стоимость ценной бумаги зависит не только от дохода, который она сулит, но также и от размера риска. Фундаментальный анализ позволяет охватить эти проблемные зоны и в удобной форме вписать их в процесс оценки стоимости акций. [41]
В основном наш анализ компании Мэркор был до сих пор нацелен на определение будущих потоков денежных средств. Эти результаты показаны в табл. 8.3, где прогнозный поток денежных средств был отражен как сумма ожидаемого потока и одновременно график его поступления к инвестору ( от 95 центов дивидендов в первом году до 1 12 долл. Единственный элемент, которого до сих пор не хватает для оценки, - это требуемая доходность акций, которая, по существу, отражает компенсацию за возможный риск вложений именно в эти акции. Так как мы не знаем точно величину будущего потока денежных средств, то должны оценивать доходность, используя ставку, которая отражала бы эту неопределенность. Вычисление требуемой нормы доходности инвестиций - это неотъемлемый компонент оценки стоимости акций, именно эту норму надо использовать наряду с ожидаемым потоком денежных средств для определения внутренней стоимости акций. [42]
Когда ожидаемый доход по этим двум акциям оказывается на уровне, который соответствует точке линий рынка ценной бумаги при заданном риске, снова восстанавливается равновесное состояние. В итоге ожидаемый доход по этим двум акциям будет равен их необходимому доходу. Имеющиеся на сегодняшний день эмпирические исследования позволяют сделать вывод, что неравновесная ситуация в ценах акций неустойчива и что цены акций быстро приходят в соответствие, с новой информацией. При большом количестве исследований, посвященных эффективности рынка, концепция рынка ценной бумаги становится полезным инструментом для определения ожидаемого и необходимого уровня дохода по акции. Этот уровень затем может быть использован в качестве коэффициента дисконтирования при процедурах оценки стоимости акций, описанных выше. [43]
Не означает ли все это беспроигрышный вариант для компании А: просто выпускай себе акции, если они переоценены, и плати деньги - в противоположном случае. К сожалению, столь простых рецептов в жизни не бывает, поскольку и акционеры компании Б, и остальные инвесторы, как правило, хорошо разбираются в происходящих процессах. Вы обнаруживаете, что менеджеры компании А настаивают на финансировании акциями, отвергая расчет деньгами. Анализируя ход переговоров, вы быстро распознаете их пессимизм, корректируете свою оценку стоимости акций компании А и выдвигаете более твердые условия. [44]
Однако уровень доходности инвестиций - это не просто следствие общего состояния компании; не менее важное значение имеют риски, которым она подвергается. Мы уже видели в предыдущих главах, что фундаментальный анализ может действительно определить потенциальные риски данного эмитента и выявить ценные бумаги, которые обладают риском, сопоставимым с доходностью, предлагаемой инвесторам. До сих пор продолжаются теоретические споры о том, до какой степени рынки эффективны; в настоящее время все яснее становится, что, если рынки и не являются совершенными, полностью эффективными, они, по крайней мере, достаточно эффективны. Поэтому, в конце концов, на вопрос о преимуществах фундаментального или технического анализа должен отвечать цам инвестор. По-прежнему значительная часть инвесторов проводит анализ ценных бумаг даже в условиях действия механизма эффективного рынка. Более того, принципы оценки стоимости акций ( соответствия предполагаемой доходности ожидаемому риску) используются в любых рыночных структурах и при любых состояниях рынка капиталов. [45]