Издержки - банкротство
Cтраница 2
Последний шаг процесса - это оценка ожидаемых издержек банкротства на основе рейтингов облигаций, вероятности дефолта и предположения о том, что издержки банкротства составляют 30 % ценности фирмы без учета долга. В нижеследующей таблице содержатся оценки указанных вероятностей и ожидаемых издержек банкротства, вычисленных исходя из ценности безрычаговой фирмы. [16]
В главе 18 мы проведем детальный анализ отклонений от совершенного рынка, из-за которых скорее всего структуры капитала и различаются между собой, включая налоги, издержки банкротства, затраты на составление и выполнение сложных кредитных договоров. Мы также докажем, что весьма наивно полагать, будто инвестиционные решения и решения по финансированию можно полностью отделить друг от друга. [17]
Мы говорили, что банкротство является узаконенным способом поглощения фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки банкротства представляют собой издержки использования этого способа. На рисунке 18 - 5 вообще не показаны никакие издержки банкротства. Заметим, что лишь компания с ограниченной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкротом. Но вне зависимости оттого, что произойдет со стоимостью активов, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облигаций и акционеров компании с неограниченной ответственностью. Таким образом, общая рыночная стоимость обеих фирм в настоящее время ( в этом году) должна быть одинаковой. Конечно, акции первой стоят дороже акций второй благодаря тому, что первая имеет право на невыполнение обязательств. Соответственно ее долговые обязательства стоят дешевле. [18]
Мы говорили, что банкротство является узаконенным способом поглощения фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки банкротства представляют собой издержки использования этого способа. На рисунке 18 - 5 вообще не показаны никакие издержки банкротства. Заметим, что лишь компания с ограниченной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкротом. Но вне зависимости от того, что произойдет со стоимостью активов, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облигаций и акционеров компании с неограниченной ответственностью. Таким образом, общая рыночная стоимость обеих фирм в настоящее время ( в этом году) должна быть одинаковой. Конечно, акции первой стоят дороже акций второй благодаря тому, что первая имеет право на невыполнение обязательств. Соответственно ее долговые обязательства стоят дешевле. [19]
 |
Коэффициенты дефолта, классифицированные по рейтинговым классам облигаций. [20] |
Непрямые издержки банкротства могут быть значительными, однако издержки разнятся в широком диапазоне между фирмами. Шапиро и Титман ( Shapiro and Titman) предположили, что непрямые издержки могут составлять 25 - 30 % от ценности фирмы, однако они не предоставили никаких прямых подтверждений своей гипотезы. [21]
Три вида неэффективности также характеризуют и рынок заемных средств. Во-первых, из-за издержек банкротства, стоимость привлекаемых ресурсов возрастает вместе с ростом левериджа. Во-вторых, принцип ограниченной ответственности корпорации приводит к тому, что менеджмент не стремиться действовать в интересах кредиторов. [22]
Умножим вероятность банкротства на издержки банкротства в виде процента от ценности фирмы без долга. [23]
Для оценки данной величины мы выдвигаем два предположения. Другое заключается в том, что издержки банкротства составляют 40 % от ценности фирмы без учета долга. [24]
Ценность фирмы максимально увеличивается в интервале от 20 до 30 % долга, что согласуется с результатами подхода на основе стоимости капитала. Однако эти результаты очень чувствительны к оценке издержек банкротства в виде процента от ценности фирмы и вероятности дефолта. [25]
Последний шаг процесса - это оценка ожидаемых издержек банкротства на основе рейтингов облигаций, вероятности дефолта и предположения о том, что издержки банкротства составляют 30 % ценности фирмы без учета долга. В нижеследующей таблице содержатся оценки указанных вероятностей и ожидаемых издержек банкротства, вычисленных исходя из ценности безрычаговой фирмы. [26]
Можно использовать подход с точки зрения откорректированной приведенной ценности и оценить фирму как компанию, которая не обременена долгами. Затем мы добавляем к полученному значению ценности такой фирмы издержки ( ожидаемые издержки банкротства) и выгоды ( выигрыши на налогах) долга. Однако, как отмечалось в главе 15, проведение оценки ожидаемых издержек банкротства может оказаться трудным делом. [27]
В подходе с точки зрения стоимости капитала влияние рычага отражается в стоимости капитала. При этом налоговый выигрыш учитывается в стоимости долга после уплаты налогов, а издержки банкротства - в рычаговом коэффициенте бета и стоимости долга до уплаты налогов. [28]
Если применение модели САРМ дает обратный результат, то основанием для принятия решения может быть уровень несовершенства рынка. Как уже говорилось ранее, если акции компании обращаются на несовершенном рынке, вероятность банкротства достаточно велика и если издержки банкротства существенны, то стоит больше опираться на подход с точки зрения общей изменчивости, потому что он позволяет учитывать систематический и несистематический риски. [29]
Ценность фирмы без долга не является функцией ожидаемого рычага, и ее можно оценить, как описано в предыдущем разделе: путем дисконтирования свободных денежных потоков фирмы по стоимости собственного капитала без учета долга. Если вы не хотите оценивать эту ценность и принимаете рыночную стоимость фирмы как правильную, то можете вернуться к ценности фирмы без долга путем вычитания выигрышей на налогах и прибавления ожидаемых издержек банкротства, вытекающих из существующего долга. [30]
Страницы: 1 2 3