Cтраница 3
Рыночная стоимость собственного капитала равна 1 76 млрд. долл. Доход до уплаты процентов и налогов равняется 131 млн. долл. Ожидаемые издержки банкротства равняются 30 % ценности фирмы. [31]
Коэффициент вариации возрастает при любом инвестиционном проекте. Фактически же решение зависит от склонности предпринимателя к риску. Вероятно, на это подействует также уровень издержек банкротства. [32]
Мы говорили, что банкротство является узаконенным способом поглощения фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки банкротства представляют собой издержки использования этого способа. На рисунке 18 - 5 вообще не показаны никакие издержки банкротства. Заметим, что лишь компания с ограниченной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкротом. Но вне зависимости оттого, что произойдет со стоимостью активов, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облигаций и акционеров компании с неограниченной ответственностью. Таким образом, общая рыночная стоимость обеих фирм в настоящее время ( в этом году) должна быть одинаковой. Конечно, акции первой стоят дороже акций второй благодаря тому, что первая имеет право на невыполнение обязательств. Соответственно ее долговые обязательства стоят дешевле. [33]
Мы говорили, что банкротство является узаконенным способом поглощения фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки банкротства представляют собой издержки использования этого способа. На рисунке 18 - 5 вообще не показаны никакие издержки банкротства. Заметим, что лишь компания с ограниченной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкротом. Но вне зависимости от того, что произойдет со стоимостью активов, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облигаций и акционеров компании с неограниченной ответственностью. Таким образом, общая рыночная стоимость обеих фирм в настоящее время ( в этом году) должна быть одинаковой. Конечно, акции первой стоят дороже акций второй благодаря тому, что первая имеет право на невыполнение обязательств. Соответственно ее долговые обязательства стоят дешевле. [34]
Можно использовать подход с точки зрения откорректированной приведенной ценности и оценить фирму как компанию, которая не обременена долгами. Затем мы добавляем к полученному значению ценности такой фирмы издержки ( ожидаемые издержки банкротства) и выгоды ( выигрыши на налогах) долга. Однако, как отмечалось в главе 15, проведение оценки ожидаемых издержек банкротства может оказаться трудным делом. [35]
В обоих случаях необходим стартовый капитал в объеме / 0 1 ден. Если вы вдруг станете неплатежеспособны, то должны нести - какой бы проект ни реализовывали - издержки банкротства величиной С. [36]
Первый шаг - это оценка ценности фирмы без долга. Для этого сначала вычислим ценность компании Boeing в 1999 г. и чистое влияние налоговых выигрышей и издержек банкротства, вытекающих из существующего долга. [37]
Многие полагают, что модель скорректированной приведенной стоимости - это более гибкий способ оценки, чем традиционные модели дисконтирования денежных потоков. Может быть, это и верно в общем случае, но на практике оценка через скорректированную приведенную стоимость имеет существенные недостатки. Первый и самый важный из них заключается в том, что большинство практиков, использующих модель скорректированной приведенной стоимости, игнорирует ожидаемые издержки банкротства. Прибавление налоговых выигрышей к ценности безрычаговой фирмы для получения ценности рьгчаговой фирмы заставляет долг казаться ничем незамутненным благом. Ценность фирмы будет завышена, особенно при очень высоких долговых коэффициентах, когда издержки банкротства со всей очевидностью не равны нулю. [38]
В данном подходе, так называемом подходе скорректированной приведенной ценности ( adjusted present value - APV), мы начинаем с оценки ценности собственного капитала фирмы, предполагая, что финансирование фирмы осуществляется только за счет собственного капитала. Затем мы определяем ценность, добавляемую ( или уменьшаемую) долгами, оценивая приведенную ценность выигрышей на налогах, возникающих по причине наличия долгов, а также принимаем во внимание ожидаемые издержки банкротства. [39]
В подходе с точки зрения стоимости капитала влияние рычага отражается в стоимости капитала. При этом налоговый выигрыш учитывается в стоимости долга после уплаты налогов, а издержки банкротства - в рычаговом коэффициенте бета и стоимости долга до уплаты налогов. Первая причина различий состоит в очень разном рассмотрении этими моделями издержек банкротства. При этом при рассмотрении непрямых издержек банкротства подход с точки зрения скорректированной приведенной ценности обеспечивает более высокую гибкость. Поскольку эти издержки не находят отражения или отображаются неадекватно в стоимости долга до уплаты налогов, подход с точки зрения скорректированной приведенной стоимости даст более консервативную оценку ценности. Вторая причина заключается в том, что с точки зрения скорректированной приведенной ценности выигрыш от налогов в виде долларовой стоимости долга обычно базируется на существующем долге. А с точки зрения стоимости капитала выигрыш от налогов оценивается по долговому коэффициенту, который в будущем может потребовать одалживания все больших и больших сумм. Например, если мы предполагаем, что для растущей фирмы коэффициент рыночная стоимость долга / капитал равен на бесконечном временном горизонте 30 %, то в будущем фирме потребуется занимать все больше средств, а налоговый выигрыш от ожидаемых заимствований включается в ценность сегодня. [40]
В обоих случаях необходим стартовый капитал в объеме 10 1 ден. Если вы вдруг станете неплатежеспособны, то должны нести - какой бы проект ни реализовывали - издержки банкротства величиной С. [41]
В подходе с точки зрения стоимости капитала влияние рычага отражается в стоимости капитала. При этом налоговый выигрыш учитывается в стоимости долга после уплаты налогов, а издержки банкротства - в рычаговом коэффициенте бета и стоимости долга до уплаты налогов. Первая причина различий состоит в очень разном рассмотрении этими моделями издержек банкротства. При этом при рассмотрении непрямых издержек банкротства подход с точки зрения скорректированной приведенной ценности обеспечивает более высокую гибкость. Поскольку эти издержки не находят отражения или отображаются неадекватно в стоимости долга до уплаты налогов, подход с точки зрения скорректированной приведенной стоимости даст более консервативную оценку ценности. Вторая причина заключается в том, что с точки зрения скорректированной приведенной ценности выигрыш от налогов в виде долларовой стоимости долга обычно базируется на существующем долге. А с точки зрения стоимости капитала выигрыш от налогов оценивается по долговому коэффициенту, который в будущем может потребовать одалживания все больших и больших сумм. Например, если мы предполагаем, что для растущей фирмы коэффициент рыночная стоимость долга / капитал равен на бесконечном временном горизонте 30 %, то в будущем фирме потребуется занимать все больше средств, а налоговый выигрыш от ожидаемых заимствований включается в ценность сегодня. [42]