Cтраница 4
Как отмечалось в главе 4, риск измеряется в единицах риска дефолта по облигациям. Он определяется как спред дефолта, который фирмы должны оплачивать сверх безрисковой ставки. Данная глава завершается обсуждением оптимальных методов оценки спреда дефолта и факторов, способных приводить к изменению этого спреда в зависимости от времени. [46]
Существует несколько показателей суверенного риска, но одним из простейших и легко доступных источников остается рейтинг, который классифицирует суверенный долг и составляется рейтинговым агентством. Рейтинги стран составляют такие агентства, как Standard & Poor s ( S & P), Moody s Investors Service и Fitch IBCA. Другим преимуществом использования рейтингов является их согласованность с коэффициентом превышения спреда дефолта над безрисковой ставкой. [47]
Почему премии за риск инвестирования в акции должны иметь какое бы то ни было отношение к спреду суверенной облигации. Простое объяснение заключается в том, что инвестор, который может заработать 11 %, инвестируя в выраженную в долларах бразильскую государственную облигацию, не согласился бы на ожидаемый доход в 10 5 % ( в долларовом выражении), от вложения в бразильскую акцию. Тем не менее, играя роль адвоката дьявола, критик мог бы доказывать, что процентная ставка по государственной облигации, из которой извлекается спред дефолта, не является, на самом деле, ожидаемым доходом, поскольку основывается на обещанных денежных потоках ( купоны и основная сумма), возникающих в результате владения облигацией, а не на ожидаемых денежных потоках. В действительности, если мы хотим выяснить премию за риск облигации, нам нужно оценить ожидаемый доход на основе ожидаемых денежных потоков с учетом риска дефолта. Это привело бы к значительно более низкому спреду дефолта и премии за риск инвестирования в акции. [48]
Спреды дефолта, представленные в таблице 7.6, - после года спада на рынке и замедления темпов экономического роста - были существенно выше, чем спреды дефолта годом ранее. Этот феномен не нов. Исторически спреды дефолта для каждого рейтингового класса повышались во время спада и понижались в период экономического подъема. [49]
Процентная ставка по облигациям определяется риском дефолта, который, с точки зрения инвесторов, имеет эмитент облигаций. Риск дефолта часто измеряется при помощи рейтинга облигаций, а процентная ставка, соответствует рейтингу и оценивается посредством добавления спреда дефолта к безрисковой ставке. В данной главе будет обсуждена оценка спреда дефолта для данного класса рейтингов, а также причины изменения этих спредов со временем. [50]
Если суверенный риск имеет значение и приводит к более высоким премиям для стран с большим риском, то возникает очевидный вопрос: каким образом измерять эту дополнительную премию. В данном разделе мы обсудим два подхода. Первый из них отталкивается от оценки спреда дефолта по государственным облигациям, выпускаемым данной страной, а во втором подходе в качестве основы используется изменчивость фондового рынка. [51]
Хотя спред дефолта в тот момент для облигаций с рейтингом ААА был равен только 0 75 %, к этому добавляется то соображение, что Embraer является бразильской фирмой. Поскольку выраженная в долларах бразильская правительственная облигация в момент проведения анализа обладает спредом дефолта в 5 37 %, можно предположить каждая бразильская компания должна выплачивать эту премию в дополнение к ее собственному спреду дефолта. [52]
Процентная ставка по корпора тивным облигациям есть функция риска дефолта, определяемого рейтингом. Если рейтинг - хорошая мера риска дефолта, то цены облигаций с более высоким рейтингом должны установиться на уровне, обеспечивающем более низкую процентную ставку по сравнению с облигациями более низкого рейтинга. На практике, разница между процентной ставкой по облигации, обладающей риском дефолта, и процентной ставкой безрисковой государственной облигации называется спредом дефолта. Спред дефолта зависит от степени зрелости ( времени до погашения) облигации и может меняться от периода к периоду, находясь под влиянием разных экономических обстоятельств. В главе 7 обсуждается вопрос, связанный с оптимальными способами оценки спред дефолта, а также исследуется изменение его величины со временем. [53]
Выяснив процентную ставку, соответствующую выборке облигаций, следует принять два решения. Первое относится к взвешиванию. Можно вычислить простую среднюю величину из процентных ставок по облигациям, входящим в выборку, или же - взвешенную среднюю величину, связывая, при этом, веса с объемом торговли: более ликвидные облигации получают большие веса, чем менее ликвидные облигации. Второе решение относится к индексу казначейской ставки, поскольку средняя процентная ставка для определенного рейтингового класса сравнивается с этой ставкой для выяснения спреда дефолта. Как правило, срок истечения действия казначейской ценной бумаги должен соответствовать среднему сроку истечения корпоративной ценной бумаги, выбранной для оценки средней процентной ставки. Таким образом, для получения спреда по облигациям с рейтингом ВВВ средняя процентная ставка для пятилетних корпоративных облигаций с рейтингом ВВВ должна сравниваться со средней процентной ставкой для пятилетних казначейских бумаг. [54]
Хотя спред дефолта в тот момент для облигаций с рейтингом ААА был равен только 0 75 %, к этому добавляется то соображение, что Embraer является бразильской фирмой. Поскольку выраженная в долларах бразильская правительственная облигация в момент проведения анализа обладает спредом дефолта в 5 37 %, можно предположить каждая бразильская компания должна выплачивать эту премию в дополнение к ее собственному спреду дефолта. [55]