Cтраница 3
Левеллен анализирует выгоды в виде снижения риска дефолта, поскольку объединенная фирма имеет менее изменчивые денежные потоки по сравнению с индивидуальными фирмами. [31]
Исследования доходности акций в периоды объявлений о слияниях обычно содержат вывод, что в большинстве поглощений ценность объединенной фирмы возрастает, причем этот рост является значительным. Однако комментировать этот результат необходимо с осторожностью, поскольку возрастание ценности объединенной фирмы после слияния согласуется также и с некоторыми другими гипотезами, объясняющими приобретения, к которым относится недооценка и изменение в корпоративном контроле. Поэтому он является слабым тестом для гипотезы о синергии. [32]
При концерне создаются общие финансовые интересы, - л также общая финансовая и торгово-производственная политика. При концернах создается из объединяющихся предприятий новая самостоятельная хозяйственная единица, однако объединенные фирмы не ликвидируются. Основным отличием концернов от синдикатов является то, что концерны не ограничиваются только коммерческой деятельностью объединяемых предприятий, а захватывают в орбиту своего влияния и финансовую деятельность предприятий и их производственную работу. Приобретая регулирование финансов объединяемых предприятий, концерны тем самым приобретают власть и над торговой и над производственной их деятельностью. Второй особенностью концернов в сравнении с синдикатами является то, что концерны объединяют предприятия различных отраслей пром-сти. Именно концерны дали возможность широко развиться процессу вертикального комбинирования крупнейших предприятий. Синдикаты объединяют предприятия на принципе равенства, концерны имеют в центре одно господствующее предприятие, к-рое объединяетвокругсебя много родственных и подсобных отраслей. В то время как синдикаты получают сверхприбыль путем поднятия цен, концерны помимо того достигают этой цели путем рационального комбинирования производства. [33]
Стоимость собственного капитала и долга объединенной фирмы мы получаем через средневзвешенное значение из стоимостей собственного капитала ( долга) отдельно взятых фирм; веса основаны на сравнительной рыночной стоимости собственного капитала ( долга) двух фирм. Поскольку эти сравнительные рыночные стоимости с течением времени изменяются, стоимости собственного капитала и долга объединенной фирмы также изменяются со временем. Ценность объединенной фирмы в точности равна сумме ценностей независимых фирм, что показывает отсутствие прироста ценности от диверсификации. [34]
Могут возрасти долговые возможности, поскольку при объединении двух фирм их прибыль и денежные потоки способны стать более стабильными и предсказуемыми. В свою очередь, данное обстоятельство позволяет им занимать больше средств, чем они могли бы занять, оставаясь отдельными предприятиями, что создает выигрыш на налогах для объединенной фирмы. [35]
Однако до объединения инвесторы могут купить акции любой из этих двух фирм в желаемой пропорции. В частности, говоря о слиянии, следует заметить, что инвесторы могут спокойно купить акции обеих фирм в той же пропорции, в которой они присутствуют в капитале объединенной фирмы. Таким образом, акционеры еще до слияния могут получить для себя ту же степень диверсификации рисков своих вложений, что и в результате объединения двух фирм. Следовательно, слияние не предоставляет инвесторам никаких новых возможностей для диверсификации своих рисков. [36]
Сокращение дисперсии прибыли может повысить долговую способность, которая может поднять ценность. Если бы после слияния этих двух фирм долговая способность объединенной фирмы возросла с 30 до 40 % ( что привело бы к увеличению коэффициента бета до 1 21, но не изменило бы стоимость долга), то ценность объединенной фирмы после поглощения могла бы быть оценена таким образом, как это представлено в таблице 25.3. В результате появления дополнительной ценности, ценность фирмы возрастет с 9781 38 млн. долл. [37]
Стоимость собственного капитала и долга объединенной фирмы мы получаем через средневзвешенное значение из стоимостей собственного капитала ( долга) отдельно взятых фирм; веса основаны на сравнительной рыночной стоимости собственного капитала ( долга) двух фирм. Поскольку эти сравнительные рыночные стоимости с течением времени изменяются, стоимости собственного капитала и долга объединенной фирмы также изменяются со временем. Ценность объединенной фирмы в точности равна сумме ценностей независимых фирм, что показывает отсутствие прироста ценности от диверсификации. [38]
Справедливая рыночная стоимость для Lube & Auto составляет 4020 91 млн. долл. Если Dalton Motors с целью приобретения Lube & Auto платит более этой величины, то ее курс акций снизится, даже если объединенная фирма будет расти более быстрыми темпами, чем отдельно взятая Dalton Motors. Подобным образом компания Dalton Motors, торгуемая с более низким коэффициентом денежных потоков, чем Lube & Auto, увеличит свою стоимость, как коэффициент денежных потоков после приобретения, но влияние на акционеров фирмы все же будет определяться тем, превосходит ли справедливую стоимость цена, уплачиваемая за приобретение. [39]
Первое из этих направлений есть введение в анализ времени. Но в большинстве случаев последовательные производственные периоды являются взаимосвязанными. Это так, например, в случае вертикально объединенных фирм, где выполнение некоторых процессов в один период ограничивается уровнями выполнения в предшествующий период процессов, которые их снабжают полуфабрикатами. Эффективные методы анализа таких динамических задач в настоящее время изучаются в особенности Джорджем Данцигом. Хотя настоящее обсуждение относилось к статике, методы анализа могут быть приложены к задачам с зависимостью от времени. [40]
Диверсификация может также отрицательно сказываться на рыночной стоимости фирмы за счет сужения возможностей инвестиционного выбора для акционеппк уменьшения объема доступной им информации. После консолидации активов фирм инвесторы получают худшие условия выбора при формировании своих портфелей, чем они имели до этого. Например, перед слиянием инвесторы могут держать v себя ценные бумаги обеих фирм в любых пропорциях. После слияния единственный способ инвестировать в первую фирму состоит в том, чтобы вложить средства в объединенную фирму. Это означает, что инвесторы должны сделать вложение также и во вторую фирму. [41]
Об эффекте синергии ( synergy) речь идет тогда, когда при объединении двух компаний стоимость производственных активов объединенной фирмы оказывается выше, чем простая сумма их активов. Эффект синергии наблюдается, если достигается экономия на масштабах производства или распределения товаров, общих для двух более фирм. Он может также иметь место в связи с устранением дублирования затрат в сфере управления, развитии технологии или в ведении научно-исследовательских работ. В сущности, стоимость капитала увеличивается в связи с тем, что использование факторов производства в объединенной фирме организовано более эффективно. [42]
Необходимость представления информации по сегментам вызвана процессами интеграции производства и капитала. Расширение сфер и географии предпринимательской деятельности обусловливает необходимость агрегирования отчетных данных, часто неоднородных. Объединение фирм приводит к потере информации для инвесторов, чьи интересы согласно МСФО являются преобладающими при составлении финансовой отчетности, поскольку, если до объединения каждая фирма представляла собственные отчеты, то объединенная фирма только один. Кроме того, доступность только агрегированных данных усложняет оценку фирм-конгломератов и прогнозирование их будущей деятельности. [43]
Как установлено, синергия является основным мотивом многих слияний и приобретений. Байд ( Bhide, 1993) исследовал мотивы, стоящие за 77 приобретениями в 1985 и 1986 гг., и сообщил, что операционная синергия была основным мотивом одной трети этих поглощений. Несколько исследований было посвящено вопросу, существует ли синергия вообще и, если существует, то сколько она стоит. Если предполагается, что при поглощении возникает синергия, то ценность объединенной фирмы должна превышать сумму ценностей покупающей и целевой фирм, действующих независимо друг от друга. [44]
Если ценные бумаги или активы, представляющие инвестиции в другую фирму, составляют более 50 % совокупной собственности этой фирмы, то инвестиция считается контрольной ( мажоритарной) активной инвестицией. В этом случае инвестиция больше не отображается в отчетности как финансовая инвестиция, а вместо этого она заменяется активами и пассивами фирмы, в которую осуществлена инвестиция. Доля собственного капитала, принадлежащая остальным инвесторам, отображается как миноритарный интерес ( minority interest) на стороне пассивов бухгалтерского баланса. Подобная консолидация происходит и с другими финансовыми отчетами фирмы. При этом отчет о движении денежных средств отражает совместные притоки наличности ( cash inflows) и оттоки наличности ( cash outflows) объединенной фирмы. Данный подход представляет собой противоположность оценке на основе собственного капитала, применяемой к миноритарным активным инвестициям, где в отчете о движении денежных средств в виде притока наличности отображаются только дивиденды, приходящиеся на инвестицию. [45]