Целевая фирма
Cтраница 4
На рисунке 25.4 обобщается влияние синергии и контроля при оценке целевой фирмы для приобретения. Отметим разницу между рисунком 25.2, который построен на основе рыночной цены целевой фирмы до и после приобретения, и рисунком 25.4, в котором мы рассматриваем ценность целевой фирмы при наличии и отсутствии премий за контроль и синергию. Приобретение по справедливой ценности, которое ни улучшило, ни ухудшило положения приобретающей фирмы, потребовало бы, чтобы общая цена ( см. рис. 25.2) была равна суммарной ценности ( см. рис. 25.4) со встроенными выгодами от синергии и контроля. [46]
 |
Ценность долговой способности, на примере фирм Lube & Auto и Dalton Motors. [47] |
Процесс оценки поглощения заключает в себе потенциальные ошибки и смещения, возникающие вследствие желания менеджеров как покупающей, так и целевой фирм оправдать свою точку зрения перед акционерами. При враждебных поглощениях роли меняются, поэтому покупающие фирмы пытаются убедить акционеров целевых фирм в том, что у них не будут выманивать принадлежащую им по праву долю в капитале, а целевые фирмы утверждают обратное. Вместе с тем, существует несколько распространенных ошибок и смещений в оценках поглощений. [48]
Оценка приобретения не имеет фундаментальных отличий от оценки какой-либо фирмы, хотя наличие премии за контроль и синергии вносит в процесс оценки дополнительные препятствия. При наличии взаимосвязи между контролем и синергией, наиболее безопасный способ оценить целевую фирму сводится к этапам, начинающимся с оценки статус-кво фирмы и завершающимся оценкой контроля и синергии. [49]
Как при дружественном, так и при враждебном приобретении разница между ценой приобретения и рыночной ценой до приобретения называется премией за приобретение. Цена приобретения в контексте слияний и объединений - это цена, которая будет уплачена приобретающей фирмой за каждую акцию целевой фирмы. Она обычно основана на переговорах между менеджерами приобретающей и целевой фирм. При тендерном предложении это цена, по которой приобретающая фирма получает достаточное число акций для обретения контроля над фирмой-целью. Эта цена может быть выше первоначальной цены, предложенной покупателем, если есть другие компании, претендующие на целевую фирму, или если количество акционеров, предложивших свои акции по этой цене, оказывается недостаточным. [50]
Приобретения, по всей вероятности, обеспечивают фирмам более короткий путь к достижению их стратегических целей, но этот процесс имеет свои издержки. В данной главе рассматриваются четыре основных этапа процесса приобретения - начиная с мотива приобретения, за которым следуют определение и оценка целевой фирмы, и кончая структурированием и оплатой сделки. Заключительным и зачастую наиболее трудным этапом оказывается работа после совершения сделки по приобретению. [51]
На рисунке 25.4 обобщается влияние синергии и контроля при оценке целевой фирмы для приобретения. Отметим разницу между рисунком 25.2, который построен на основе рыночной цены целевой фирмы до и после приобретения, и рисунком 25.4, в котором мы рассматриваем ценность целевой фирмы при наличии и отсутствии премий за контроль и синергию. Приобретение по справедливой ценности, которое ни улучшило, ни ухудшило положения приобретающей фирмы, потребовало бы, чтобы общая цена ( см. рис. 25.2) была равна суммарной ценности ( см. рис. 25.4) со встроенными выгодами от синергии и контроля. [52]
Процесс оценки поглощения заключает в себе потенциальные ошибки и смещения, возникающие вследствие желания менеджеров как покупающей, так и целевой фирм оправдать свою точку зрения перед акционерами. При враждебных поглощениях роли меняются, поэтому покупающие фирмы пытаются убедить акционеров целевых фирм в том, что у них не будут выманивать принадлежащую им по праву долю в капитале, а целевые фирмы утверждают обратное. Вместе с тем, существует несколько распространенных ошибок и смещений в оценках поглощений. [53]
Первое заключается в следующем: в отличие от слияния, выкуп контрольного пакета акций не предполагает объединение двух фирм и создание ими объединенного предприятия. Вместо этого целевая фирма приобретается группой инвесторов, куда могут входить и менеджеры этой фирмы. Второе различие состоит в том, что целевая фирма при выкупе контрольного пакета акций обычно становится частной компанией. Все же каждое из этих различий оказывает влияние на то, как мы подходим к оценке выкупов контрольных пакетов акций. [54]
Более сильная причина существования рынка для корпоративного контроля заключается в видах фирм, обычно приобретаемых при враждебных поглощениях. Исследования показывают, что типичная целевая фирма при враждебном поглощении обладает следующими свойствами. [55]
Приобретения могут быть дружественными и враждебными. При дружественном приобретении менеджеры целевой фирмы приветствуют его и в некоторых случаях стремятся к нему. При враждебном приобретении менеджеры целевой фирмы не желают, чтобы произошло приобретение. [56]
Анализ приобретений состоит из четырех этапов. На втором этапе мы выбираем целевую фирму, чьи характеристики при мотиве, выбранном на первом этапе, делают ее наилучшим кандидатом. На третьем этапе мы оцениваем целевую фирму, допуская, что она будет по-прежнему управляться существующими менеджерами, а затем переоцениваем ее из предположения лучшего менеджмента. Мы определяем разницу между этими двумя ценностями как ценность контроля. Мы также оцениваем каждый из различных источников операционной и финансовой синергии и рассматриваем объединенную ценность как ценность общей синергии. На четвертом этапе мы изучаем механизм приобретения. [57]
Мы видим: что кредитные выкупы контрольных пакетов акций в непропорциональной степени финансируются за счет долга. Применяемый в них высокий рычаг оправдывается несколькими соображениями. Первое из них заключается в том, что если целевая фирма первоначально имеет слишком маленький долг относительно оптимального значения своего коэффициента долга, то увеличение долга может быть частично объяснено увеличением ценности, что способствует движению в сторону оптимального коэффициента. Однако уровень долга в большинстве кредитных выкупов контрольных пакетов превосходит оптимальное значение коэффициента долга, откуда следует, что некоторая часть долга должна будет выплачена быстро, так как фирма сталкивается с необходимостью снизить свою стоимость капитала и риск дефолта. Второе объяснение было предложено Майклом Дженсеном, который предположил, что акционеры не могут положиться на менеджеров в том, что они разумно инвестируют чистые денежные потоки. Для того чтобы максимально увеличить денежные потоки от проекта и ценность фирмы, им необходима дисциплина долговых выплат. Третье обоснование заключается в том, что высокий коэффициент долга является временным и исчезнет после того, как фирма ликвидирует активы и выплатит значительную часть долга. [58]
Когда целевая фирма определена и оценена, приобретение переходит в фазу структурирования. Первый - это решение о том, сколько платить за целевую фирму с учетом встраивания в оценку синергии и контроля. Последний шаг - выбор бухгалтерского учета сделки, поскольку он влияет и на размер налогов, уплачиваемых акционерами целевой фирмы, и на учет сделки в отчете о результатах хозяйственной деятельности и в балансе покупающей фирмы. [59]
Страницы: 1 2 3 4