Cтраница 4
Один из ключевых тестов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно ( непротиворечиво) определены числитель и знаменатель относительно друг к друга. Если числитель, используемый для мультипликатора, является ценностью собственного капитала, то и знаменатель тоже должен основываться на ценности собственного капитала. Если числитель - ценность фирмы, то и знаменатель тоже должен основываться на ценности фирмы. Аналогично дело обстоит с мультипликатором ценность предприятия / EBITDA, поскольку и числитель, и знаменатель относятся к показателям ценности фирмы. [46]
Когда мы делим ценность чистых активов на число существующих акций, то допускаем, что все акции имеют одинаковые голосующие права. Если различные типы акций имеют разные голосующие права, то ценность собственного капитала на акцию должна отразить эти различия, причем акциям, имеющим больше голосов, следует приписать более высокую ценность. Отметим при этом, что общая ценность чистых активов остается неизменной. В целях иллюстрации, предположим, что ценность чистых активов фирмы составляет 500 млн. долл. Также предположим, что голосующие акции оцениваются на 10 % выше, чем не имеющие голоса. Тогда мы получим следующее значение ценности на одну акцию. [47]
Специфические показатели роста, риска и потенциала для создания денежных потоков варьируют для разных мультипликаторов. Для того, чтобы, так сказать, поглядеть в корень мультипликаторов ценности собственного капитала и фирмы, нужно вернуться к довольно простым моделям дисконтирования денежных потоков, которые предназначены для вычисления ценности собственного капитала и ценности фирмы, а затем использовать их для выведения мультипликаторов. [48]
Группа Citigroup действует во множестве видов бизнеса - в областях деятельности коммерческих и инвестиционных банков, а также в сфере управления активами. В нижеследующей таблице обобщается доход, заработанный группой Citigroup в каждом из видов бизнеса в 2000 г., и оценивается ценность собственного капитала. [49]
Рассмотрим крупную фирму, занимающуюся розничной торговлей, такую как Ноте Depot. Она имеет значительные инвестиции в оборотный капитал, и изменения в этом элементе исходных данных могут оказать значительное влияние на ценность собственного капитала фирмы. На рисунке 31.4 сравниваются неденежный оборотный капитал как процент от выручки, операционный доход и балансовая стоимость капитала, инвестированного в сеть Home Depot за 1998 г., с данными за предыдущие пять лет и средними для сектора. [50]
Прибавляя указанную в таблице приведенную ценность денежных потоков к приведенной стоимости заключительной ценности и используя в качестве ставки дисконтирования стоимость капитала, равную 8 42 %, мы получаем ценность оборотных активов, составляющую 11 879 млн. фунтов стерлингов. Прибавляя к этому числу наличность и ценность ликвидных ценных бумаг на конец 2000 г. и вычитая сумму долга, мы получим ценность собственного капитала, равную 10 612 млн. фунтов стерлингов. [51]
Наконец, знание ценности фирмы и ее дисперсии делает возможным оценки опциона, при этом возникает интересный вопрос о полезности опционной модели при оценке собственного капитала. Если облигации фирмы публично торгуются, то рыночная стоимость долга может быть извлечена из ценности фирмы, что позволяет гораздо быстрее получить ценность собственного капитала. Однако подход, связанный с оценкой опциона, все же имеет свои преимущества. В частности, когда долг фирмы не торгуется публично, теория оценки опциона может обеспечить оценку ценности собственного капитала фирмы. Даже если долг - публично торгуемый, облигации могут иметь некорректную оценку, а аналитические рамки опционной модели могут оказаться полезными для оценки стоимости долга и собственного капитала. Наконец, связывание стоимости долга и собственного капитала с дисперсией ценности фирмы обеспечивает некоторое понимание перераспределяющих последствий действий, предпринятых этой фирмой. [52]
В данном подходе, так называемом подходе скорректированной приведенной ценности ( adjusted present value - APV), мы начинаем с оценки ценности собственного капитала фирмы, предполагая, что финансирование фирмы осуществляется только за счет собственного капитала. Затем мы определяем ценность, добавляемую ( или уменьшаемую) долгами, оценивая приведенную ценность выигрышей на налогах, возникающих по причине наличия долгов, а также принимаем во внимание ожидаемые издержки банкротства. [53]