Cтраница 4
Иногда налогообложение оказывает влияние на решение о прекращении инвестиций. Если компания терпит убытки и не может воспользоваться отсрочкой налоговых платежей, ликвидация ее филиала может оказаться единственным способом извлечь выгоду из этой налоговой льготы. В другой ситуации активы могут быть учтены новым владельцем по рыночной стоимости, причем последний может установить по ним более высокие нормативы амортизационных отчислений. Это имеет положительные последствия для денежного потока фирмы, которые, однако, могут быть реализованы только в том случае, когда продукция и услуги действительно продаются. [46]
Управление запасами подразумевает оценку имеющегося и требуемого объемов, а следовательно, объема необходимого финансирования. Возможность использования товарно-материальных запасов в качестве залогового обеспечения напрямую зависит от способов управления. Имеющиеся запасы связаны с производственной деятельностью и реализацией продукции, которые, в свою очередь, определяют основные финансовые потоки компании. Управление запасами влияет на продолжительность цикла и объемы денежных потоков фирмы, а значит, на выбор способа прогнозирования и его точность. Колебания денежных потоков во времени и их неопределенность оказывают воздействие на ликвидность компании и в перспективе ее поддержание на необходимом уровне. [47]
Могут ли изменения в неденежном оборотном капитале быть отрицательными. Очевидно, что ответ будет положительным. Рассмотрим практические следствия подобных изменений. При уменьшении объема неденежного оборотного капитала высвобождаются связанные денежные средства, и увеличиваются денежные потоки фирмы. Если фирма раздувает материально-производственные запасы или слишком легко раздает кредиты, то более эффективное управление одним или обоими компонентами может сократить оборотный капитал и стать источником положительных денежных потоков в ближайшем будущем - в течение трех, четырех и даже пяти лет. Однако вопрос состоит в том, может ли это стать источником денежных потоков на более длительный срок. В определенный момент времени любая неэффективность будет устранена из системы, и дальнейшие сокращения оборотного капитала могут иметь отрицательные последствия для роста выручки и прибыли. Следовательно, для фирмы с положительным оборотным капиталом, по-видимому, понижение оборотного капитала возможно только на коротких периодах. Действительно, если оборотный капитал управляется эффективно, то изменения в оборотном капитале год от года должны оцениваться при помощи оборотного капитала как процента от выручки. Например, рассмотрим фирму с неденежным оборотным капиталом, составляющим 10 % от выручки, и, при этом, мы полагаем, что более удачное управление оборотным капиталом может сократить это соотношение до 6 % от выручки. [48]
В некоторых случаях, особенно, когда фирмы в рутинном порядке поддерживают крупные кассовые остатки, аналитики предпочитают работать с коэффициентами на основе чистого долга. Если мы решили использовать коэффициенты на основе чистого долга, нам необходимо соблюдать согласованность на протяжении всего процесса оценки. Для начала коэффициент бета для фирмы должен оцениваться при помощи коэффициента чистый долг / собственный капитал, а не коэффициента валовой долг / собственный капитал. Стоимость собственного капитала, которая получается на основе оценки коэффициента бета, можно использовать для определения стоимости капитала, однако вес рыночной стоимости долга должен основываться по чистому долгу. Как только мы дисконтировали денежные потоки фирмы по ставке дисконтирования, равной стоимости капитала, нам не следует добавлять обратно денежные потоки. Вместо этого мы должны вычесть чистый непогашенный долг для получения оценочной ценности собственного капитала. [49]
Хотя возможности для предвзятости существуют и в случае оценки дисконтированных денежных потоков, но пользующийся данным методом оценки аналитик вынужден быть более открытым в части своих допущений, определяющих заключительную ценность. При использовании мультипликаторов указанные допущения часто оказываются скрытыми. Другая проблема при использовании мультипликатора на основе сопоставимых фирм заключается в том, что он подвержен ошибкам ( переоценке или недооценке), которые рынок мог совершить, оценивая данные фирмы. Например, если рынок переоценил все производящие программное обеспечение фирмы, представленные в иллюстрации 2.2, то использование среднего мультипликатора цепа / прибыль для оценки первичного предложения акций приведет к переоценке и данного выпуска. В отличие от этого, оценка дисконтированных денежных потоков базируется на темпах роста и денежных потоках фирмы, поэтому данный метод с меньшей вероятностью будет подвержен влиянию ошибок рынка при оценке фирмы. [50]
Не все инвестиции в недвижимость генерируют денежные потоки. Для тех инвестиций, которые их создают, денежные потоки могут оцениваться в основном так же, как оцениваются денежные потоки по финансовым активам. Как и с финансовыми активами, они могут оцениваться с точки зрения инвесторов-акционеров, для которых они являются денежными потоками, остающимися после всех операционных расходов, погашения долговых обязательств ( выплаты процентов и основного долга) и капитальных затрат. Таким же образом денежные потоки могут оцениваться и для всех инвесторов ( долг и собственный капитал) в недвижимость. По сути, они есть эквивалент денежных потоков фирмы до погашения долговых обязательств. [51]
Таким образом, владельцы собственного капитала ведут очень рискованную игру, и принцип привлечения заемных средств, который гласит, что это палка о двух концах, проявляется со всей очевидностью. Читатель может отчетливо представить себе их положение в модели выбора решения посредством калькуляции, рассмотренной в нашей книге ранее. Еще одна потенциальная проблема, связанная с необходимостью обслуживания долга, заключается в достижении достаточно высокой прибыльности в краткосрочном периоде. Это может оказать негативное воздействие на перспективы долгосрочной жизнеспособности предприятия. Если капитальные расходы, расходы на НИОКР и рекламу не просто урезаны, а сведены к нулю, компания может оказаться не в состоянии соревноваться с конкурентами даже после выплаты долгов. Однажды отстав от них, она может оказаться не в состоянии вернуть утраченные конкурентные позиции несмотря на достаточно высокий уровень расходов на эти нужды после уплаты долгов. Эмпирическое правило гласит, что общая стоимость средств, израсходованных LBO ( собственный капитал и долговые обязательства) не должна превышать 6 / 8 текущей стоимости денежных потоков фирмы до уплаты налогов. Если это правило не выполняется и если привлеченные средства составляют значительную долю общей стоимости, то вероятность невыполнения обязательств следует оценивать как значительную. [52]